作者：鄒繼升
如何成功開啟第二成長曲線？甾體藥物龍頭仙琚制藥給出答案。
01
提高毛利，
實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代
仙琚制藥作為我國最老的甾體藥物企業(yè)之一，其不斷擴(kuò)張的過程也可以視為不斷完善自身、提高技術(shù)壁壘的過程。
仙琚制藥的“護(hù)城河”為原料藥業(yè)務(wù)，仙琚制藥自2010年起便開始積極推進(jìn)起始原料品種結(jié)構(gòu)的技改創(chuàng)新，由傳統(tǒng)工藝路線，即薯蕷科植物（主要是黃姜）→皂素等初始物料→雙烯等起始物料→各類甾體激素中間體→甾體藥物，轉(zhuǎn)換至生物制備技術(shù)路線，即禾本科植物（玉米等谷物）→植物甾醇→雄烯二酮、9-羥基雄烯二酮等起始物料→各類甾體激素中間體→甾體藥物，將關(guān)鍵起始物料由雙烯切換至為以雄烯二酮為主。
圖片來源：華西證券研報(bào)
原料工藝切換，使得公司的毛利率得到穩(wěn)步的提升。2016年仙琚制藥70%-80%甾體激素產(chǎn)品的合成起點(diǎn)已由雙烯改為雄烯二酮。而毛利率上，2015-2016年，由于主要原料的部分替代和原料價(jià)格的回落，皮質(zhì)激素類藥物毛利率2015-2016年分別提升5.05%、10.32%；國外銷售毛利率2015-2016年分別提升2.45%、4.93%。
橫向?qū)Ρ扔^察，2021年仙琚制藥原料藥業(yè)務(wù)毛利率為27.43%，領(lǐng)先同類藥企約五個百分點(diǎn)。到了最近兩年，公司原料藥及中間體收入也在2023年上半年獲得較大增長，原料藥及中間體收入達(dá)10.03億元，同比增長17.6%。其中自營原料藥收入達(dá)4.95億元，同比增長20%。
而比原料藥更有想象力的，是它高盈利的制劑業(yè)務(wù)，也是仙琚制藥走創(chuàng)新路線的主要領(lǐng)域。
制劑業(yè)務(wù)主要增長點(diǎn)在兩翼：麻醉及肌肉松弛類制劑和呼吸科制劑。
麻醉及肌松類制劑2009-2021年?duì)I收從0.79億元增長至9.33億元，在十二年的長時(shí)間里年復(fù)合增速高達(dá)22.84%，并且對于仙琚制藥而言，麻醉及肌松用藥業(yè)務(wù)中制劑銷售占比維持在90%左右。麻醉及肌松類制劑在上一個十年里，貢獻(xiàn)了仙琚制藥的非常大一部分營收增長空間。（注：仙琚制藥2017年起才開始單獨(dú)披露麻醉及肌松類制劑的銷售數(shù)據(jù)，因此2017年之前數(shù)據(jù)用婦科及計(jì)生用藥板塊總營收來評估）
而呼吸科制劑則是近年來主要的增長引擎：2017年-2021年公司呼吸科制劑營收從1.13億元增長至5.21億元，年復(fù)合增速高達(dá)46.5%。
02
集采風(fēng)險(xiǎn)出清，
新單品持續(xù)放量
2023年，由于集采和其他因素的綜合影響，導(dǎo)致仙琚制藥的業(yè)績出現(xiàn)了一定程度的下降，而2024年Q1開始，正是集采風(fēng)險(xiǎn)開始出清，公司業(yè)績開始回暖的一年。
根據(jù)國金證券研究所預(yù)測，雖然23年制劑板塊毛利率下滑至74%，但業(yè)績拐點(diǎn)已經(jīng)較為明顯，從2024年開始，處于低基數(shù)狀態(tài)的仙琚制藥將會迎來明顯的同比增長，毛利率將會在25年回到22年的76%左右水平。雖然在23年制劑板塊迎來負(fù)增長，但在24年將會開啟新一輪的增長周期，達(dá)到15%左右的增速。
而2024年Q1的財(cái)報(bào)也印證了這一點(diǎn)。根據(jù)仙琚制藥2024年一季報(bào)，其營收達(dá)到10.38億，同比增長8.42%，歸母凈利潤達(dá)到1.51億，同比增長13.53%。此外，2024Q1公司毛利率達(dá)到55.11%，同比提升了2.76%。這些業(yè)績都昭示著仙琚制藥正處于集采出清的業(yè)績拐點(diǎn)，將要重新開啟增長引擎。
而之后，新單品的放量也值得關(guān)注。
以呼吸類產(chǎn)品為例，糠酸莫米松鼻噴霧劑以及噻托溴銨吸入粉霧劑有望實(shí)現(xiàn)20%以上增長?？匪崮姿杀菄婌F劑作為難仿制劑，仙琚市場份額已經(jīng)超過原研，未來仍將持續(xù)快速放量，短期無集采風(fēng)險(xiǎn)；噻托溴銨吸入粉霧劑目前僅正大天晴通過一致性評價(jià)，仙琚預(yù)計(jì)今年完成一致性評價(jià)。此外，二聯(lián)復(fù)方制劑、雙動力鼻噴劑項(xiàng)目均在積極推進(jìn)。
03
行業(yè)集中度高，
龍頭效應(yīng)明顯
甾體藥物是一類按化學(xué)結(jié)構(gòu)命名的藥物，指分子結(jié)構(gòu)中含有“環(huán)戊烷并多氫菲”母核結(jié)構(gòu)的藥物，在化學(xué)藥體系中占有重要地位，是僅次于抗生素的第二大類藥物。
甾體化合物廣泛存在于生物體內(nèi)，是一類重要的天然有機(jī)化合物。在臨床上，甾體藥物主要以激素的形式應(yīng)用。根據(jù)甾體激素的作用可分為性激素、腎上腺皮質(zhì)激素和其他類。性激素可分為雌激素、雄激素和孕激素。
甾體激素對機(jī)體有著很強(qiáng)的調(diào)節(jié)功能，腎上腺皮質(zhì)激素具有很強(qiáng)的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用，能改善蛋白質(zhì)代謝、恢復(fù)和增強(qiáng)體力以及利尿降壓，廣泛用于治療風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、支氣管哮喘、濕疹等皮膚病、過敏性休克、前列腺炎等內(nèi)分泌疾病，而雌激素，孕激素也可用于避孕、安胎、減輕女性更年期癥狀、手術(shù)麻醉等方面。
產(chǎn)業(yè)鏈方面，甾體藥物具有較長的產(chǎn)業(yè)鏈，根據(jù)甾體藥物不同的工藝路線和產(chǎn)物，分為起始物料、重要中間體、原料藥及制劑。而國內(nèi)上市公司較為有看點(diǎn)的企業(yè)則是位于中游的共同藥業(yè)，賽托生物以及位于下游的仙琚制藥。
目前甾體制備領(lǐng)域，龍頭效應(yīng)已經(jīng)非常明顯。
原因之一是近年來國內(nèi)主要生產(chǎn)要素價(jià)格上漲，加重了甾體藥物生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致中小企業(yè)的競爭壓力加劇；而更重要的，則由甾體藥物制備壁壘所決定：作為一個技術(shù)壁壘高、制備流程長、需要較長時(shí)間積累技術(shù)的領(lǐng)域，甾體藥物領(lǐng)域?qū)π峦婕胰刖执_實(shí)不太友好，從另一方面講，這對成立時(shí)間較長的龍頭企業(yè)則有較為明顯的先發(fā)優(yōu)勢。
以皮質(zhì)激素原料藥為例，目前皮質(zhì)激素原料藥的全球主要廠商包括Pfizer CentreOne、EUROAPI、浙江仙琚制藥、天津天藥藥業(yè)和GlaxoSmithKline等，2022年第一梯隊(duì)占有大約46.17%的市場份額，龍頭效應(yīng)明顯。
此外，值得一提的是，近年來，由于我國原材料優(yōu)勢明顯、生產(chǎn)工藝不斷提升，全球甾體藥物的生產(chǎn)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢，中國已逐步成為世界甾體藥物的生產(chǎn)中心。
04
結(jié)語
仙琚制藥的高壁壘龍頭地位，決定了其不會因?yàn)橐淮物L(fēng)險(xiǎn)而倒下，今年開始，它將走過拐點(diǎn)，開啟新的增長紀(jì)元。
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