“市場短期是一臺投票機(jī)。一家公司的股價短期走勢是混沌的，可能會受到多方面因素影響，而不僅僅取決于價值。

       從當(dāng)下環(huán)境來看，不管是港股還是A股，均出現(xiàn)了極端的行情。但如果仔細(xì)聚焦到企業(yè)身上，或許又是另外一番景象。日前，榮昌生物的走向，或許能為我們揭示這一點。

       從其布的2023年業(yè)績預(yù)告來看，我們可以看到：

       第一，榮昌生物扛住了壓力測試。在外部大環(huán)境有所影響的情況下，其收入依然保持高速增長，第四季度同比增速達(dá)到50%；

       第二，雖然公司虧損在繼續(xù)，但更應(yīng)關(guān)注的是虧損背后的原因：階段性投入。生物科技企業(yè)的商業(yè)模型，是“投入在前、產(chǎn)出在后”，階段性的大幅投入往往意味著，后續(xù)的產(chǎn)出將會非常可觀。而對處于蓄勢起跳階段的榮昌生物來說，投向研發(fā)、銷售、生產(chǎn)三個方面的可控的階段性投入，不僅重要，而且必要；

       第三，結(jié)合公司業(yè)務(wù)進(jìn)展來看，2024年將會迎來拐點。隨著公司階段性投入的大幅放緩，財務(wù)數(shù)據(jù)將會呈現(xiàn)“一增一降”，即“收入增長、費(fèi)用率下降”的趨勢。并且，泰它西普的BD，或?qū)⒊蔀楣镜囊粋€彩蛋。

       當(dāng)前，市場對于榮昌生物的憂慮在于，現(xiàn)金流能否支撐到蛻變節(jié)點。就目前來看，榮昌生物擁有充足的銀行授信，以及可以目測的銷售增長帶來的資金及BD預(yù)期，現(xiàn)金流方面并不需要過多憂慮。這大概率也是公司在寒冬中，逆流而上的底氣。

       創(chuàng)新藥戰(zhàn)爭硝煙彌漫，但榮昌生物接下來或能持續(xù)制造驚喜。

       01

       扛住了壓力測試

       總體來看，在外部大環(huán)境的壓力下，去年整個醫(yī)療行業(yè)都受到了影響。

       如下圖所示，據(jù)“空之客”統(tǒng)計，2023年第三季度，國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)收入環(huán)比下滑4.8%。但分層級來看，第一梯隊企業(yè)逆勢增長；第二梯隊的創(chuàng)新藥企收入則環(huán)比大幅下滑。

       圖片來源：氨基觀察

       對比同行業(yè)表現(xiàn)來看，榮昌生物稱得上是第一梯隊企業(yè)的翹楚。

       2023年第三季度公司營收3.47億元，環(huán)比增幅達(dá)到36%，遠(yuǎn)超同行業(yè)均值。

       而在日前發(fā)布的業(yè)績預(yù)告中，公司預(yù)計2023年全年收入10.8億元。結(jié)合第三季度收入測算，去年第四季度收入為3.11億元，同比增幅超過50%。

       的確，若與第三季度3.47億元的收入相比，該數(shù)字有所下降，但實際降幅有限。并且，去年第四季度仍是榮昌生物收入最高的季度之一。

       很顯然，作為頭部藥企，榮昌生物扛住了壓力測試。

       對于優(yōu)質(zhì)藥企來說，外部環(huán)境帶來的影響注定只是暫時的。長期來看，這實際上只是中國創(chuàng)新藥行業(yè)向上過程中的一次供給側(cè)改革。

       在供給側(cè)改革之后，那些效果好、具有核心競爭力的產(chǎn)品，具備“良幣驅(qū)逐劣幣”的底氣，擁有更大機(jī)會；反之，那些臨床數(shù)據(jù)一般的產(chǎn)品，很可能遭遇市場淘汰出局。

       在這個過程中，臨床數(shù)據(jù)扎實且有明確優(yōu)勢的頭部企業(yè)，競爭強(qiáng)度會隨之減小，銷售支出繼續(xù)壓縮。

       因此，雖然短暫受到了影響，但對于榮昌生物而言，實則是一種機(jī)會所在。其維迪西妥單抗（RC48）的適應(yīng)癥均擁有差異化優(yōu)勢，并且泰它西普（RC18）更是具備全球BIC的潛力。隨著改革的推進(jìn)、外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，這兩大藥物勢必會在臨床中擁有更顯著的地位，為公司帶來合理的商業(yè)回報。

       02

       階段投入換取更好前行

       單從數(shù)字來看，榮昌生物2023年虧損額約為15.5億元。但不同于傳統(tǒng)企業(yè)，我們并不能單純從凈利潤數(shù)字方面，去評判一家創(chuàng)新藥企業(yè)的質(zhì)地。

       核心原因在于，創(chuàng)新藥企的商業(yè)模型是“投入在前、變現(xiàn)在后”，在商業(yè)化早期階段虧損難以避免。

       最典型的就是百濟(jì)神州。2022年，公司收入增長至95.66億元，但虧損同比擴(kuò)大超30億，虧損額達(dá)到134億元。不過，2023年，隨著公司階段性投入得到控制，收入繼續(xù)增長，開始增收、減虧，2023年前三季度其營收增長87%，達(dá)到128億；虧損額38億，同比減虧高達(dá)70億。

       因此，對于創(chuàng)新藥企而言，前期的階段投入，不僅必要，更是重要。

       榮昌生物也是如此。其虧損擴(kuò)大，并非業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，而是為了更好地前行。具體來看，其資金投入主要集中在三大領(lǐng)域的階段性投入：

       第一，生產(chǎn)基地的建設(shè)。對于一家biopharma來說，自主化的產(chǎn)能建設(shè)必不可少，這是穩(wěn)定供給高質(zhì)量藥物的基礎(chǔ)，也是降本增效的核心手段。

       早在2020年，榮昌生物便前瞻性地規(guī)劃了產(chǎn)業(yè)化項目的1、2、3、4期工程。目前，這些工程項目已陸續(xù)投入使用，但前期的資金投入是必須的。

       第二，銷售團(tuán)隊的建設(shè)。一家新生代藥企，要想實現(xiàn)藥物銷售，首先要做的工作便是搭建銷售團(tuán)隊，并且不斷擴(kuò)充銷售人員，最終形成穩(wěn)健的銷售體系，實現(xiàn)藥物的不斷放量。就這一邏輯來看，藥企在商業(yè)化早期階段，銷售投入較大是必然事件。

       聚焦榮昌生物，由于泰它西普和維迪西妥于2021年上市，商業(yè)化歷程并不長。因此，公司需要持續(xù)擴(kuò)充商業(yè)化團(tuán)隊，為后續(xù)放量打下基礎(chǔ)。根據(jù)2023年半年報，公司腫瘤團(tuán)隊和自免團(tuán)隊銷售人員均擴(kuò)充超過600人。人員增長加上市場教育持續(xù)進(jìn)行，不菲的銷售費(fèi)用難以避免。

       第三，臨床研發(fā)的投入。對于藥企而言，不管處于哪一發(fā)展階段，臨床開發(fā)都是核心動作。只有打造具有深度和廣度的管線，才能為后續(xù)持續(xù)高增長提供勢能。

       基于這一目標(biāo)，管線儲備方面，榮昌生物開發(fā)了20余款候選生物藥產(chǎn)品，包括以RC18為代表的自免藥物，以RC48、RC88、RC118等為代表的抗腫瘤藥物，以及RC28等眼科藥物，覆蓋PD-L1、ADC和融合蛋白等多種藥物類型，ADC管線占比超50%。

       值得注意的是，相較于大部分早期biotech，榮昌生物處于3期臨床的管線達(dá)到14個，因此整體研發(fā)投入會更大。去年前三季度，公司研發(fā)投入達(dá)到8.58億元。

       正是在上述三大領(lǐng)域的投入，導(dǎo)致榮昌生物收入高速增長卻未能實現(xiàn)盈利。但這也是我們不需要為此過多憂慮的原因。

       年輕的榮昌生物，尚處于蓄勢起跳階段。只有在特定階段的基礎(chǔ)投入越大，未來的成長勢能才會越大。眼下，榮昌生物也將進(jìn)入“投入加速兌現(xiàn)成收益”的階段。

       03

       2024年或迎向上拐點

       結(jié)合榮昌生物業(yè)務(wù)進(jìn)展，其在2024年大概率會進(jìn)入“收獲加速、費(fèi)用減速”的拐點時刻。

       “收獲加速”的邏輯在于兩點：

       第一，外部環(huán)境不利影響因素消除殆盡，現(xiàn)有適應(yīng)癥加速放量；第二，新適應(yīng)癥上市，推動公司成長加速。

       就現(xiàn)有適應(yīng)癥來看，不管是泰它西普還是維迪西妥，都在去年年底的醫(yī)保談判中成功續(xù)約，并且在新版目錄中保持了“唯一性”的特點。

       泰它西普是全球首 款雙靶標(biāo)治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的生物新藥，相比于已上市的治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的其他生物新藥，效果更為顯著；維迪西妥單抗則是新版醫(yī)保目錄唯一納入的國產(chǎn)ADC藥物。在ADC臨床地位愈發(fā)突出的當(dāng)前，維迪西妥單抗的“唯一性”，無疑是其放量的潛在優(yōu)勢。

       新適應(yīng)癥方面，泰它西普類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎適應(yīng)或在2024年上市。去年9月份，泰它西普治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的新適應(yīng)癥上市申請正式獲受理。

       根據(jù)國家藥監(jiān)局副局長雷平去年年底透露，我國藥品平均審批用時已從2017年的16個月壓縮到12個月。順利的話，泰它西普新適應(yīng)癥會在今年獲批，并為榮昌生物帶來可觀的業(yè)績增量。

       類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎不僅患者規(guī)模龐大（人數(shù)超600萬），并且對新治療手段需求迫切，首選治療手段甲氨蝶呤在療效和安全性方面都有待提高。

       泰它西普此次申報的適應(yīng)癥，為聯(lián)合甲氨蝶呤治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎。根據(jù)3期臨床數(shù)據(jù)，泰它西普聯(lián)合甲氨蝶呤能夠顯著提升治療效果，并且安全性優(yōu)異。甲氨蝶呤在類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎治療領(lǐng)域作為首選藥物的地位，對于泰它西普放量極為有利。

       實際上，新藥/新適應(yīng)癥上市，接下來會成為榮昌生物的常規(guī)動作。得益于持續(xù)的研發(fā)投入，公司處于3期臨床的適應(yīng)癥超過10個。公司有望在中美兩地實現(xiàn)豐收。隨著這些新適應(yīng)癥的上市，公司的收入天花板也將逐步提高。

       “費(fèi)用減速”的邏輯則在于，公司最燒錢的階段已經(jīng)過去了。

       首先，是公司各部門已經(jīng)進(jìn)入相對成熟階段，“擴(kuò)軍”成為過去式。在1月份的投資者交流會上，榮昌生物表示，過去幾年規(guī)模增長較快的銷售部門、生產(chǎn)部門、一些早期研發(fā)部門、CMC部門，人員搭建已經(jīng)相對成熟。2024年，規(guī)模不會繼續(xù)快速擴(kuò)大，主打增效，人員的素質(zhì)會有所提高。換句話說，公司的銷售等費(fèi)用將會得到有效控制。

       其次，生產(chǎn)方面，維迪西妥單抗（RC48）產(chǎn)能已經(jīng)準(zhǔn)備充足，為泰它西普（RC18）新建設(shè)的車間已接近尾聲，后續(xù)設(shè)備及基建投入相對較少。按照現(xiàn)有產(chǎn)能來看，泰它西普、維迪西妥單抗的產(chǎn)能不僅能夠滿足國內(nèi)市場的需求，也可滿足全球多中心臨床試驗用產(chǎn)品的需求。換句話說，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)可以在相當(dāng)長時間滿足公司的銷售需要，不需要繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，自然也不需要繼續(xù)投入過多費(fèi)用。

       最后，研發(fā)方面，公司必然還會繼續(xù)投入，但這并不需要擔(dān)憂。因為對于藥企而言，高研發(fā)投入，意味著高競爭力。參照成熟藥企，研發(fā)費(fèi)用將會隨著收入增長而同步提高，但并不會影響盈利能力。

       基于上述變化，我們能夠預(yù)見，2024年起，榮昌生物的財務(wù)模型，將會進(jìn)入“增收減虧”的通道：收入不斷增加的同時，費(fèi)用率也將不斷降低，隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，最終跨越盈虧平衡點。

       04

       結(jié)語

       就當(dāng)前而言，市場對于榮昌生物最大的憂慮，或許在于資金情況。截至三季度末，公司賬上現(xiàn)金約為8億元。

       在持續(xù)虧損的節(jié)奏下，市場對公司的“穩(wěn)健性”有所擔(dān)心，這并不奇怪。但客觀來看，在融資渠道通暢的情況下，我們并不需要擔(dān)心這一問題。

       根據(jù)公司此前披露，銀行授信額度超過50億元。因此，就目前而言，榮昌生物有足夠的騰挪空間。

       并且，泰它西普或許會帶來潛在的重磅BD。作為全球首 個靶向BLyS（B細(xì)胞刺激因子）和APRIL（增殖誘導(dǎo)配體）的雙融合蛋白，泰它西普在系統(tǒng)性紅斑狼瘡、多發(fā)性硬化癥等多個自免適應(yīng)癥領(lǐng)域具備進(jìn)度領(lǐng)先、療效突出的特點。

       自免領(lǐng)域向來“錢景十足”。作為參考，泰它西普進(jìn)度領(lǐng)先的IgA腎病領(lǐng)域，去年便誕生了重磅收購。2023年6月13日，諾華以最高35億美元的金額收購Chinook。

       而具備在多個核心適應(yīng)癥脫穎而出的情況下，泰它西普的天花板會更高。作為參考，核心管線適應(yīng)癥與泰它西普類似的Argenx，當(dāng)前在美股市場市值超過200億美金，是沖勁最足的biotech。

       很顯然，泰它西普若能成功實現(xiàn)BD，不管是首付款還是里程碑款，或許都會成為國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海新紀(jì)錄之一。

       綜合來看，授信充足又有BD預(yù)期，加上業(yè)務(wù)層面不斷向好，榮昌生物的發(fā)展足夠穩(wěn)健。只是，在極端的環(huán)境下，二級市場走向了反方向。

       長期來看，市場必然會是一臺稱重機(jī)。接下來，期待榮昌生物在業(yè)務(wù)層面不斷證明自己。