恒瑞醫(yī)藥自2000年上市以來，曾跑出了百倍長牛的行情，甚至成為2008年金融危機最能抗跌的大藍籌之一——當時全年的股價跌幅也不過18.79%。而從2021年二季度開始，恒瑞單季度扣非凈利潤下滑，而上一次單季度利潤同比下滑，還是在11年前的2010年第四季度。

　　連續(xù)下跌超一年，今年4月8日，恒瑞醫(yī)藥開盤后股價持續(xù)下跌，截至收盤跌幅為3.94%。盤中，公司股價最低跌至33.72元/股，創(chuàng)2019年2月以來新低。

　　恒瑞暴跌有很多原因，一種聲音認為，是前期漲得偏高；也有聲音認為，是資本估值公式問題，總體而言，與整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的陣痛密切相關(guān)。

　　重磅產(chǎn)品丟標，中標產(chǎn)品失利

　　2021年第五批國家藥品集采中，恒瑞醫(yī)藥共有6款產(chǎn)品中標，2款產(chǎn)品失標，公司重要產(chǎn)品碘克沙醇注射液意外落選。碘克沙醇是恒瑞醫(yī)藥造影劑板塊的核心品種。2020年，恒瑞醫(yī)藥的碘克沙醇注射液（100ml）在醫(yī)療機構(gòu)的采購量達到364.55萬支，中標價格區(qū)間為569.99-721元/支。

　　根據(jù)恒瑞醫(yī)藥公告，碘克沙醇和另一款未中標產(chǎn)品格隆溴銨注射液，2020年合計銷售額為18.73億元，占公司2020年度營業(yè)收入比例為6.75%。2021年第一季度合計銷售額為4.91億元，占公司2021年第一季度營業(yè)收入比例為7.09%。

　　而就中標產(chǎn)品而言，由于中選價格與原中標價格相比大幅下降，也給恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品銷售業(yè)績帶來壓力。恒瑞醫(yī)藥多款產(chǎn)品均以全場最 低價中標。擬中選結(jié)果顯示，恒瑞醫(yī)藥的奧沙利鉑中標價為91.8元，降幅近95%，報價僅為第二位齊魯制藥報價的46%。多西他賽的中標價為22.6元，降幅達97%，報價依舊是齊魯制藥的一半。

　　由于報價策略出現(xiàn)問題，兩個重磅產(chǎn)品丟標，如此一來，銷售額大幅縮水成必然。恒瑞難免遭遇市場質(zhì)疑和拋售。

　　為了提振市場，2021年8月，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)始人、首任董事長孫飄揚重新出山，恒瑞決策層的重大人事調(diào)動轟動業(yè)界，創(chuàng)始人重新掌舵，未來戰(zhàn)略備受關(guān)注。這能否成為恒瑞的一劑強心針？

　　PD-1陷內(nèi)卷，卡瑞利珠單抗增長近尾聲

　　卡瑞利珠單抗是恒瑞自主研發(fā)的PD-1單抗，于2019年5月獲NMPA批準用于至少經(jīng)過二線系統(tǒng)化療的復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤患者的治療。目前已經(jīng)在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌和霍奇金淋巴瘤五大癌種中獲批8個適應(yīng)證。從適應(yīng)證的布局情況看，卡瑞利珠單抗預(yù)計在2022-2024年將有多款適應(yīng)證獲批。

　　不過，如何在競爭已是一片紅海的PD-1市場中保持穩(wěn)健增長是當前恒瑞需要首先考慮的問題。2020年國內(nèi)PD-1單抗市場規(guī)模在100億左右，接下來的增量市場還有多少，有待商榷。加上入局者越來越多，存量玩家的市場也會受到挑戰(zhàn)。

　　截至2022年1月，PD-1靶點藥物全球臨床試驗總數(shù)量已達3471項，中國為675項，約占全球的19.5%。未來卡瑞利珠單抗的銷售壓力將不斷加大。盡管此前以降價85%納入醫(yī)保，但以價換量的效果并未完全顯現(xiàn)，產(chǎn)品進院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時間不一等問題依然存在。所以，擺在各位PD-1玩家面前的是，國內(nèi)PD-1市場高速增長的時代已經(jīng)過去了。

　　接下來誰能接過PD-1的大旗？誠然，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新布局不少，包括已上市的PARP抑制劑氟唑帕利，以及乳腺癌重磅藥物CDK4/6抑制劑達爾西利。但不管是PARP抑制劑還是CDK4/6抑制劑，都很難接過PD-1的大旗。

　　受限于適應(yīng)證因素，PARP抑制劑市場規(guī)模遠不如PD-1。2020年，國內(nèi)首 個上市的進口產(chǎn)品銷售額為10.5億元，首 個國產(chǎn)產(chǎn)品銷售額更是只有2.1億元。

　　CDK4/6抑制劑患者群體規(guī)模固然不小，但擺在恒瑞醫(yī)藥面前最大的難題是，CDK4/6抑制劑賽道擁擠。在達爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、諾華的利柏西利、禮來的阿貝西利和G1/先聲藥業(yè)的曲拉西利。其中，哌柏西利和阿貝西利均已獲批在國內(nèi)上市。

　　此外，國內(nèi)至少還有10家企業(yè)在研發(fā)CDK4/6抑制劑。2020年12月獲批的齊魯制藥的哌柏西利仿制藥正帶頭攪局CDK4/6抑制劑市場，目前國內(nèi)已有超過十家企業(yè)布局了哌柏西利仿制藥?？梢?，一旦未來有大量仿制藥搶先獲批上市，無疑會給CDK4/6抑制劑創(chuàng)新藥以及賽道帶來極大的沖擊。

　　如果短期內(nèi)沒有PD-1這樣的重磅產(chǎn)品頂上，在仿制藥業(yè)務(wù)不斷萎縮的情況下，恒瑞醫(yī)藥營收很難維持增長。

　　當然，這并不意味著恒瑞醫(yī)藥徹底失去機會。

　　盡管業(yè)績和股價正蒙受雙重壓力，但恒瑞的研發(fā)投入仍在不斷增長。2021年前三季度研發(fā)投入41.42億元，占營收20.5%，預(yù)計2021年度突破50億元。

　　從研發(fā)進度看，恒瑞目前至少有3款新藥處于上市申請中，例如SHR8008、DPP4抑制劑瑞格列汀、二代AR拮抗劑SHR3680，同時也有超過10款新藥處于臨床III期階段。

　　SHR8008是一種新型口服唑類抗真菌藥物，最初由Mycovia公司研發(fā)，在抑制真菌CYP51酶方面顯著優(yōu)于常用唑類抗真菌藥。2019年，恒瑞醫(yī)藥斥資1.1億美元引進該產(chǎn)品，并獲得了該化合物在中國的臨床開發(fā)、注冊、生產(chǎn)和市場銷售的獨家權(quán)利。

　　2022年1月，CDE網(wǎng)站公示，恒瑞醫(yī)藥已提交了SHR8008膠囊的新藥上市申請。適應(yīng)證為急性外陰陰道假絲酵母菌病。

　　DPP4抑制劑瑞格列汀是恒瑞自研的治療2型糖尿病的DPP4抑制劑，在結(jié)構(gòu)上與默沙東的西格列汀相似。DPP-4抑制劑因口服吸收快、不易誘發(fā)低血糖等優(yōu)勢，頗具市場競爭力。不過，其市場競爭激烈。根據(jù)西南證券研報顯示，目前全球已有12款DPP-4抑制劑獲批上市，其中西格列汀、維格列汀、沙格列汀、利格列汀、阿格列汀及相關(guān)復(fù)方制劑均已在國內(nèi)獲批。

　　SHR3680是一款新型的口服雄激素受體（AR）抑制劑，為恒瑞自主研發(fā)的1類化藥。作用機制是通過阻斷雄激素與AR結(jié)合，抑制AR核轉(zhuǎn)位和轉(zhuǎn)錄活性，進而抑制前列腺癌細胞的生長增殖。

　　2021年8月，SHR3680片被國家藥監(jiān)局納入擬突破性治療品種公示名單，適應(yīng)證為高瘤負荷的轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。

　　2020 GLOBOCAN數(shù)據(jù)顯示，前列腺癌是當前全球男性發(fā)病率排名第2，死亡率排第5的惡性腫瘤。在中國，前列腺癌年新發(fā)病例為11.5萬，并呈現(xiàn)快速上升的趨勢。

　　SHR3680的研發(fā)成功，既將填補國產(chǎn)新型AR抑制劑創(chuàng)新藥物上市的空白，更能極大延長臨床上mHSPC患者進入到去勢抵抗階段的時間，為提高中國前列腺癌患者5年生存率帶來實質(zhì)性獲益。另外近日開拓藥業(yè)普克魯胺（AR抑制劑）的III期臨床成功，或許還能為恒瑞醫(yī)藥帶來新冠特 效藥方面的想象力。

　　除此以外，恒瑞的臨床III期階段新藥中，阿得貝利單抗（SHR-1316）、SHR-1701、蘋果酸法米替尼等抗腫瘤藥物深受關(guān)注。

　　目前恒瑞還有50余種創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)，240多項臨床試驗在國內(nèi)外開展，有24個創(chuàng)新藥項目獲準開展全球多中心或地區(qū)性臨床研究。在研管線方面，2021年恒瑞已獲得23個新分子臨床批件。恒瑞在研管線包括了單抗、雙抗、ADC、基因治療、核酸治療，管線的廣度和深度在中國醫(yī)藥界堪稱翹楚。

　　除了堅持創(chuàng)新，恒瑞的另一個戰(zhàn)略聚焦在“國際化”。國際化是恒瑞多年來堅持的戰(zhàn)略方向。2021年上半年，恒瑞醫(yī)藥的海外研發(fā)支出共計6.43億元，打造國際化的臨床研發(fā)團隊、布局創(chuàng)新藥物國際臨床試驗的步伐不斷加速。該公司在美國、歐洲已建立涵蓋醫(yī)學科學、臨床運營、注冊、藥物警戒等多部門在內(nèi)的完整臨床研發(fā)隊伍，已實現(xiàn)在研項目的高效率運作與高質(zhì)量執(zhí)行。

　　從過去悶頭搞自主研發(fā)到接連引進創(chuàng)新藥，從研發(fā)投入全部費用化到研發(fā)投入部分資本化......恒瑞醫(yī)藥正在積極謀變，而不變的是堅持研發(fā)創(chuàng)新與國際化的初心與決心。

　　在多措并舉下，恒瑞何時才能重拾昔日榮光，業(yè)績拐點何時能至？招商證券此前在相關(guān)研報中預(yù)測，恒瑞業(yè)績向好預(yù)計出現(xiàn)在2022年H1，貢獻業(yè)績的重磅產(chǎn)品上市時間在2023-2024可持續(xù)預(yù)期。

　　參考來源：

　　1.《恒瑞研發(fā)日：臨床研發(fā)管線概況重磅公布》招財小黃鴨

　　2.《恒瑞醫(yī)藥：研發(fā)支出資本化》醫(yī)藥筆記

　　3.Mycovia Pharmaceuticals Announces Completion of Partner Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals’Phase 3 Clinical Study Evaluating Oteseconazole for Treatment of Acute Vulvovaginal Candidiasis(VVC)in China Retrieved Nov.03，2021,from https://www.businesswire.com/news/home/20211103005162/en