醫(yī)藥抱團泡沫在2021年中達到巔峰。

        從那以后一直在還債，以至于現(xiàn)在幾乎無人相信醫(yī)藥還是常青賽道，這就對了。

        國內(nèi)投資者未經(jīng)歷過完整的經(jīng)濟周期，對醫(yī)藥行業(yè)穿越周期的韌性，主要依托于海外經(jīng)驗，并不打心眼里認同。當一切都慢下來，你會發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)是真能扛，不會受到宏觀過多影響。2023H1醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長11.10%，凈利潤同比增長8.57%。

        醫(yī)藥板塊Q3業(yè)績在強監(jiān)管下可能有暫時波動，但創(chuàng)新藥有臨床價值支撐，某頭部企業(yè)8月份純銷同比增長30.59%，環(huán)比增長7.65%，創(chuàng)今年月度新高。

        在本輪強監(jiān)管中，醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)比2018年底第一次集采時強得多，主要原因是估值與基本面匹配。從歷史市盈率區(qū)間來看，800醫(yī)藥、300醫(yī)藥指數(shù)當前所處歷史分位數(shù)小于4%，泡沫完全擠干。

        《醫(yī)藥最后一個利空》將使底部提前來到。

        針對醫(yī)藥昨日氣勢如虹的上漲，有分析師點評：“醫(yī)藥跌了3年，在市場很多人的眼中，都不想錯過這次醫(yī)藥的底部，高度情緒博弈內(nèi)卷，就會產(chǎn)生這種有點風(fēng)吹草動就玩命往里沖的狀態(tài)。“

        這真是有趣的現(xiàn)象，越來越多人蹲守醫(yī)藥底，竟然出現(xiàn)了內(nèi)卷。

        活躍資本市場的措施，利好基本面優(yōu)質(zhì)的頭部公司，而面對宏觀壓力，頭部藥企更有能力穿越周期。醫(yī)藥50ETF（159838）跟蹤中證醫(yī)藥50指數(shù)，屬于甄選龍頭的邏輯，與中證醫(yī)藥指數(shù)相比歷史表現(xiàn)更好。醫(yī)藥50ETF（159838）聚焦高景氣主題賽道，其十大重倉股中，恒瑞醫(yī)藥對減肥藥、阿爾茨海默癥都有押下重注，5款GLP-1類藥物進入臨床開發(fā)階段，處于國內(nèi)減重降糖賽道第一陣營。藥明康德是國內(nèi)最大的多肽CDMO，TIDES 業(yè)務(wù)（主要為多肽）預(yù)計全年收入增長將超過70%。華東醫(yī)藥在減肥藥、NASH上進度靠前。愛美客受益于醫(yī)美注射類產(chǎn)品的高景氣，并且在減肥藥上也有彎道超車的措施。醫(yī)藥50ETF（159838）兼顧確定性與高彈性，是醫(yī)藥筑底期間進行定投或長期布局的穩(wěn)妥選擇。

        站在客觀的立場上，醫(yī)藥板塊仍難以出現(xiàn)獨立于大盤指數(shù)的行情，但高景氣主題賽道（減肥藥、NASH、阿爾茨海默癥）會反復(fù)活躍，最 先吸引存量資金的進入。

GLP-1 產(chǎn)業(yè)鏈全景圖  資料來源：各公司官網(wǎng)，公司公告，西部證券研發(fā)中心

        01 

        不怕你亂來，就怕你不來

        觀察多肽CDMO圣諾生物今年走勢，可以總結(jié)兩點經(jīng)驗：

        1、即使強如減肥藥賽道，也無法一直上漲，過山車都坐了3次

        2、即使市場走弱，減肥藥賽道仍然反復(fù)活躍，出現(xiàn)3次波段上漲

        事物發(fā)展進程是非線性的，投資不能二極管，要敬畏市場的復(fù)雜性，為我所用。

        GLP-1多肽類藥物產(chǎn)業(yè)鏈投資機會持續(xù)時間將比AI長得多，至少以年為單位，在國產(chǎn)GLP-1長效藥物尚未獲批上市的情況下，減肥藥概念仍處于早期發(fā)酵階段。

        諾和諾德市值直逼4500億美元，超過默沙東+BMS總和，實現(xiàn)GLP-1＞PD-1，而禮來市值占穩(wěn)5000億美元，成為宇宙第一大藥廠。

        這一切都給國內(nèi)藥企強烈的暗示。

        GLP-1產(chǎn)品進度靠前的創(chuàng)新藥企，無論怎樣向減重降糖業(yè)務(wù)線傾斜研發(fā)、商業(yè)資源都不為過。信達生物定增6800萬股，凈籌23.568億港元，其中約30%用于開發(fā)、營銷及商業(yè)化IBI362(瑪仕度肽，一種治療糖尿病及肥胖的GLP-1R/GCGR雙靶點藥物)，其6mg治療肥胖與T2DM的Ⅲ期注冊臨床正在進行，后續(xù)計劃提交NDA申請。

        在當前語境下，創(chuàng)新藥企任何一起成功募資均為正面事件。

        減肥藥熱度正在全面擴散。常山藥業(yè)艾本那肽與司美格魯肽同為GLP-1類藥品，利用藥物親和力偶合物(DACTM)技術(shù)，將艾塞那肽進行化學(xué)修飾后，與重組人 血白蛋白結(jié)合形成的GLP-1長效制劑。艾本那肽Ⅲ期臨床項目在6月27日數(shù)據(jù)揭盲，目前進展順利，預(yù)計在今年底前提交NDA申請。

        其實，常山藥業(yè)基本面是比較孱弱的，2023H1虧損1.6億元，既受到集采打擊，肝素制劑收入同比下降18.59%，也受到海外客戶壓制，由于肝素原料藥國外消化庫存及部分國家肝素制劑市場變化，導(dǎo)致肝素原料藥收入同比下降72.35%。

        回顧新冠期間的經(jīng)驗，一家屌絲藥企可能會因為押中一個爆款（特 效藥、原料藥或檢測試劑）而大爆發(fā)，但往往不能脫胎換骨而打回原形。

        金凱生科2023Q2營收2.18億元，同比下降1.04%，凈利潤7123萬元，同比增長6.87%，作為尾部CDMO成長性并不亮眼，但是搭上諾和諾德的快車，為司美格魯肽口服制劑小分子吸收增強劑SNAC提供中間體服務(wù)，并規(guī)劃擴大產(chǎn)能。

        當越來越多良莠不齊的藥企卷入GLP-1熱潮，其實是積極現(xiàn)象。在存量博弈的現(xiàn)狀下，不怕資金亂來，就怕資金不來。

        阿爾茨海默癥賽道也有這種現(xiàn)象。

資料來源：申萬宏源研究 

        02 

        阿爾茨海默癥產(chǎn)業(yè)鏈有待挖掘

        《創(chuàng)新藥天花板又捅破了》指出，患者家屬對阿爾茨海默癥（老年癡呆癥）支付意愿之強，已到不在乎療效的地步。據(jù)艾昆緯預(yù)計，全球用于癡呆癥的費用到 2030年將達到2.54萬億美元。

        阿爾茨海默癥臨床常用的認知改善藥物包括乙酰膽堿酯酶抑制劑(AChE靶點)和谷氨酸受體拮抗劑，都只能改善患者的癥狀，不能減輕阿爾茨海默癥的病理變化，也不能逆轉(zhuǎn)或減緩疾病進程，亟需有效的治療藥物解決患者臨床需求。

        據(jù)統(tǒng)計，截至2023年6月，國內(nèi)阿爾茨海默癥新藥研發(fā)集中于兩條技術(shù)路線，一是傳統(tǒng)的AChE靶點，共有14項臨床試驗，布局者多為國內(nèi)藥企，二是新興的Aβ靶點，共有10項臨床試驗，大多數(shù)為跨國藥企推動。

        通化金馬琥珀八氫氨吖啶在AChE靶點中進度靠前，治療輕中度阿爾茨海默病，Ⅲ期臨床試驗藥學(xué)研究已結(jié)束，受試者全部出組，III期臨床試驗研究的盲態(tài)數(shù)據(jù)審核已完成，在揭盲成功后將立即啟動新藥注冊申報工作。琥珀八氫氨吖啶是新一代膽堿酯酶抑制劑，同時抑制乙酰膽堿酯酶、丁酰膽堿酯酶屬雙重膽堿酯酶抑制劑，與現(xiàn)有的乙酰膽堿酯酶抑制劑結(jié)構(gòu)均不同。

        Aβ靶向藥物可有效控制阿爾茨海默癥病情進展，是主流方向，國內(nèi)藥企入局稀少，屬于高景氣低競爭的藍海賽道。

        衛(wèi)材/渤健靶向Aβ單抗Lecanemab是全球首 個明確能減緩阿爾茨海默癥的藥物，今年7月獲 得FDA 完全批準，成為2003年來首獲FDA完全批準的阿爾茨海默病新藥，目前定價約 2.65萬美元/年。

        禮來靶向Aβ單抗Donanemab在今年的AAIC展示出優(yōu)異的III期臨床結(jié)果，認知與功能下降減緩可達60%，具備BIC潛力，有望2024 H1獲批上市。

        恒瑞醫(yī)藥SHR-1707是臨床進展最快且目前唯一的國產(chǎn)Aβ單抗，正在中國阿爾茨海默病患者中進行多次劑量遞增Ib期研究，通過降低腦內(nèi)Aβ的水平，可以減緩患者認知功能下降，這也是國內(nèi)第一款完全自主開發(fā)的抗淀粉樣蛋白的抗體。

        新華制藥/沈陽藥科大學(xué)OAB-14是靶向Aβ清除的多靶點小分子抗AD藥物，目前處于I期階段。

        由于阿爾茨海默癥單抗類藥物用量較大，更值得關(guān)注的還是CXO及上游供應(yīng)鏈，市場對此認知及挖掘都不充分。

        據(jù)興業(yè)證券醫(yī)藥分析，按照衛(wèi)材/渤健Lecanemab 的III期臨床試驗方案，患者按照每兩周10mg/kg進行治療，以單人體重60kg計算，每位患者每年用藥需求在15.6g。假設(shè)抗體生產(chǎn)的滴度為7g/L，考慮發(fā)酵、純化、轉(zhuǎn)移生產(chǎn)過程中的損耗，假設(shè)原液收率在60%-70%，則每100萬患者每年的原液需求在371萬升，對應(yīng)的產(chǎn)線如果每年生產(chǎn)10-15批次，則對應(yīng)的產(chǎn)能需求約為25-37萬升。根據(jù)WHO估計，2030年全球7800萬癡呆患者，其中約60%為阿爾茨海默癥患者，則理論用藥需求人群在4680萬人，若以3%的Aβ藥物滲透率計算全球阿爾茨海默癥對應(yīng)產(chǎn)能需求在35-52萬升。

        這是什么概念呢？藥明生物2022年末總產(chǎn)能26.2萬升，經(jīng)過疲于奔命的擴產(chǎn)，2026年總規(guī)劃產(chǎn)能才達到58萬升。

        藥明生物已把阿爾茨海默癥藥物研發(fā)產(chǎn)生的大量外包需求，作為未來業(yè)績增長動力。昭衍新藥已將基于AI和行為組學(xué)的全自動行為學(xué)檢測系統(tǒng)應(yīng)用于多種 CNS疾病模型如阿爾茨海默癥、帕金森癥和疼痛的評價中，支持了多個前沿藥物的非臨床申報。泰格醫(yī)藥DCT解決方案在多個項目中運用，涉及阿爾茨海默癥。諾唯贊化學(xué)發(fā)光平臺的阿爾茨海默癥系列產(chǎn)品在原料研究上取得重大突破，產(chǎn)品已完成可行性驗證。

        阿爾茨海默癥還將提振低迷的生物藥上游供應(yīng)鏈，對試劑、耗材及設(shè)備都有較大需求。

        萬河歸海，司美格魯肽將成為史上最不可思議的神藥，不僅覆蓋降糖減重適應(yīng)癥，還將拓展至NASH、阿爾茨海默癥。一個藥物集三大高景氣賽道于一身。

        關(guān)于NASH賽道，國內(nèi)哪些企業(yè)布局領(lǐng)先呢？