5月26日，四川匯宇制藥股份有限公司（以下稱“匯宇制藥”）迎來科創(chuàng)板上會。今日下午六點前，上交所官網(wǎng)顯示，匯宇制藥已通過上市委會議，這意味著這家成立于2010年的公司距離科創(chuàng)板上市又更近一步。

       其招股書透露，公司本次擬公開發(fā)行不超過6360萬股股票，本次擬募資19.07億元。資金主要用于匯宇歐盟標(biāo)準(zhǔn)注射劑產(chǎn)業(yè)化基地（二期）項目、匯宇創(chuàng)新藥物研究院建設(shè)項目和補(bǔ)充流動資金，擬投入資金分別為6.79億元、4.28億元和8億元。其中補(bǔ)充流動資金最多，匯宇制藥表示這有利于加快推進(jìn)藥物研發(fā)進(jìn)展和緩解公司資金需求壓力。

       由于存在差異表決權(quán)安排，匯宇制藥上市標(biāo)準(zhǔn)選擇適用《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第二十四條第（二）項上市標(biāo)準(zhǔn)：預(yù)計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元。

       1、靠帶量采購騰飛，主營產(chǎn)品業(yè)績增長60倍

       匯宇制藥在國內(nèi)獲得注冊批件的產(chǎn)品有注射用培美曲塞二鈉、多西他賽注射液、注射用阿扎胞苷、注射用鹽酸苯達(dá)莫司汀、紫杉醇注射液、奧沙利鉑注射液、鹽酸伊立替康注射液；在國內(nèi)已經(jīng)提交上市注冊審批的產(chǎn)品包括普樂沙福注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液等。

       整體來看，匯宇制藥已上市的產(chǎn)品皆為仿制藥，并且當(dāng)前其大部分業(yè)績營收主要依靠一款產(chǎn)品——注射用培美曲塞二鈉。

       2018年~2020年，匯宇制藥的營業(yè)收入分別為5432.01萬元、7.07億元及13.64億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-2200.46萬元、1.76億元及3.43億元，增長較快。而2019~2020年度，注射用培美曲塞二鈉銷售收入占其主營業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)到92.77%和91.02%。

       匯宇制藥這一產(chǎn)品銷售額之所以大幅度提升，主要得益于帶量采購政策。在注射用培美曲塞二鈉進(jìn)入帶量采購目錄前，國內(nèi)該產(chǎn)品的主要廠家為江蘇豪森、齊魯制藥及原研藥廠家禮來，上述三個廠家在國內(nèi)市場的占有率超過80%。

       2018年底，4+7帶量采購落地執(zhí)行。在此前競標(biāo)中，由于帶量采購僅允許原研藥及通過仿制藥一致性評價的企業(yè)參與競標(biāo)，匯宇制藥獲得注射用培美曲塞二鈉的獨家中標(biāo)權(quán)，中標(biāo)價格為810元/支（100mg）及2776.97元/支（500mg）。隨后，4+7帶量采購擴(kuò)圍，匯宇制藥與原研藥廠家禮來共同中標(biāo)聯(lián)盟地區(qū)25省份帶量采購，匯宇制藥的產(chǎn)品中標(biāo)價格為798元/支（100mg）及 2735.83 元/支（500mg），以微弱價格優(yōu)勢獲得優(yōu)先選擇銷售省份的權(quán)利。

       根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，全國城市公立醫(yī)療終端注射用培美曲塞二鈉2017年~2019年的銷售額為 41.82億元、42.35億元、40.24億元。匯宇的該產(chǎn)品在帶量采購前，2018年實現(xiàn)收入2905.41萬元，市場份額較小。集采中標(biāo)后，2019年注射用培美曲塞二鈉實現(xiàn)收入6.55億元，市場份額為16.28%；2020年注射用培美曲塞二鈉實現(xiàn)收入12.35億元。從帶量采購落地執(zhí)行算起，那么僅僅兩年的時間，匯宇制藥主營產(chǎn)品的業(yè)績就實現(xiàn)了60倍增長。

       2、過評企業(yè)越來越多，匯宇制藥迎來勁敵

       早期靠著過評和獨家中標(biāo)等優(yōu)勢，匯宇制藥的注射用培美曲塞二鈉獲得了不少市場份額，但隨著越來越多的競爭對手過評，集采中選規(guī)則的變化，匯宇制藥的主營產(chǎn)品也面臨著較大的競爭壓力。

       截至目前，除原研廠家禮來及匯宇制藥外，江蘇豪森、揚子江、齊魯制藥、奧賽康的注射用培美曲塞二鈉已經(jīng)通過一致性評價，齊魯制藥（海南）、費森尤斯卡比（武漢）以新4類申請獲批，視同通過一致性評價。

       2021年“4+7”帶量采購及聯(lián)盟地區(qū)帶量采購標(biāo)期到期后，匯宇制藥會面臨市場競爭加劇的情形。同時，注射用培美曲塞二鈉價格也存在進(jìn)一步大幅下降的可能性。

       就在今年1月29日，湖北省對首批聯(lián)盟地區(qū)集采中中選企業(yè)不超過2家、采購周期為1年的注射用培美曲塞二鈉等8個品種進(jìn)行到期競價，注射用培美曲塞二鈉中標(biāo)價為齊魯制藥198 元/支，較匯宇制藥在聯(lián)盟地區(qū)集采的中標(biāo)價798元/支低75.19%。

       匯宇制藥在上會稿中透露，綜合考慮“4+7”及聯(lián)盟地區(qū)續(xù)標(biāo)情況，2021年注射用培美曲塞二鈉銷售收入大幅下降的可能性較小，但采購周期陸續(xù)結(jié)束后，如果國家層面或省級層面重新招標(biāo)，公司將面臨較為激烈的價格競爭和中標(biāo)區(qū)域競爭。若不能續(xù)標(biāo)或者未能中標(biāo)，其注射用培美曲塞二鈉將面臨著銷售收入或銷售毛利率大幅下降或大幅波動的風(fēng)險。

       結(jié)合注射用培美曲塞二鈉的假定市場容量變動及假定市場份額變動因素，未來注射用培美曲塞二鈉敏感性分析銷售收入?yún)^(qū)間為2.63-9.86億元，未來銷售收入有大幅下降的可能。

       在報告期內(nèi)，雖然匯宇制藥的多西他賽注射液、注射用阿扎胞苷銷售收入占其收入比例較小，奧沙利鉑注射液、注射用鹽酸苯達(dá)莫司汀、紫杉醇注射液等產(chǎn)品尚未實現(xiàn)收入。但在未來集采或集采續(xù)標(biāo)中，這些產(chǎn)品預(yù)計也將同樣面臨激烈的競爭。

       3、一半收入投入銷售，研發(fā)占比低

       作為受益于帶量采購的注射劑藥企，匯宇制藥的銷售占比和研發(fā)投入也備受業(yè)界關(guān)注。

       2018年~2020年，其銷售費用金額分別為2962.13萬元、33812.88萬元和71314.09萬元，銷售費用率分別為54.53%、47.82%和52.28%。在注射用培美曲塞二鈉集采中標(biāo)后，匯宇制藥為進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品市場占有率，加大了學(xué)術(shù)推廣力度，使得2020年銷售費用率較2019年有所增長。在進(jìn)入帶量采購后，可以看到，中標(biāo)企業(yè)還是會加大學(xué)術(shù)推廣力度。

       其銷售費用主要由學(xué)術(shù)推廣費和職工薪酬等構(gòu)成。學(xué)術(shù)推廣費呈現(xiàn)逐年快速上升趨勢， 2018年~2020年，學(xué)術(shù)推廣費金額分別為1725.31萬元、30330.10萬元和64458.90萬元。

       其中，學(xué)術(shù)推廣費主要由學(xué)術(shù)會議費以及市場調(diào)研等其他費用構(gòu)成。匯宇制藥主要委托專業(yè)化第三方學(xué)術(shù)推廣機(jī)構(gòu)進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。同時，學(xué)術(shù)推廣機(jī)構(gòu)還受公司委托，提供信息收集、市場調(diào)研與策劃等總結(jié)分析報告，向公司提供相關(guān)產(chǎn)品的臨床使用情況反饋，進(jìn)一步增加其學(xué)術(shù)推廣活動的針對性。

       在報告期內(nèi)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，匯宇制藥的銷售人員數(shù)量逐年增加，銷售人員平均工資水平也穩(wěn)步上升，使得銷售費用中工資薪酬金額逐年增加，2018年~2020年，工資薪酬金額分別為486.63萬元、1875.47萬元和4494.05萬元。

       與同行相比，匯宇制藥銷售費用率高于恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)和普利制藥，2018年、2020年銷售費用率稍高于苑東生物，2019年銷售費用率低于苑東生物。

       同較高的銷售投入相比，盡管匯宇制藥加大研發(fā)投入、增加研發(fā)人員，但2019年、2020年的研發(fā)整體占比并不高，在同行中研發(fā)費用率也比較低。

       2018年~2020年，匯宇制藥研發(fā)費用分別為3914.98萬元、5561.55萬元和8877.39萬元。由于2018年實現(xiàn)銷售收入金額較小，其研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例較高，為72.07%。隨著營業(yè)收入規(guī)模的大幅增加，匯宇制藥研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例下降，2019年、2020年分別為7.87%、6.51%。

       而報告期內(nèi)，匯宇制藥的研發(fā)人員數(shù)量在不斷增加，且提升了研發(fā)人員的平均薪酬水平，這也使得其研發(fā)費用中工資薪酬金額逐年增加。2018年~ 2020年，研發(fā)人員工資薪酬金額分別為959.13萬元、1835.83萬元和4572.06萬元。

       4、毛利率高達(dá)99%，過評注射劑仍是其“王牌”

       即便是在帶量采購之下，2018年、2019年和2020年，匯宇制藥主營業(yè)務(wù)毛利占比分別為94.52%、99.89%和99.55%，公司營業(yè)毛利主要來源于主營業(yè)務(wù)。其中，注射用培美曲塞二鈉是主營業(yè)務(wù)毛利的主要貢獻(xiàn)品種。

       可以看到，與國內(nèi)外大型藥企相比，匯宇制藥產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)不夠豐富，短期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)受制于單一產(chǎn)品的發(fā)展。

       匯宇制藥在上會稿中透露，公司核心產(chǎn)品仍然是以注射用培美曲塞二鈉、多西他賽注射液、注射用阿扎胞苷、紫杉醇注射液、奧沙利鉑注射液、鹽酸伊立替康注射液、普樂沙福注射液、注射用鹽酸苯達(dá)莫司汀、鹽酸帕洛諾司瓊注射液為主。

       值得關(guān)注的是，其注射用阿扎胞苷中標(biāo)中國第三批國家集中采購，在英國也中標(biāo)英國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)集中采購；匯宇制藥有10個抗腫瘤注射劑在英國獲批上市，其中鹽酸伊立替康注射液、多柔比星注射液、唑來膦酸注射液、多西他賽注射液均多次中標(biāo)英國區(qū)域公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)帶量采購。

       另外，其在申請品種中普樂沙福注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液均有可能在前三家視同通過一致性評價或相應(yīng)品種市場容量較大，以上品種如未來進(jìn)入帶量采購，也會它帶來優(yōu)勢的競爭地位和可觀的收入及利潤。

       隨著帶量采購的深入以及注射劑一致性評價工作的開展，專攻注射劑仿制藥的匯宇制藥仍舊能從中獲得一定的收益。而且注射劑的市場主要在院內(nèi)，憑借著過評等優(yōu)勢，短期內(nèi)積極參與帶量采購會是這類企業(yè)創(chuàng)收的重要途徑。長期來說，是否能一直吃到“帶量采購”紅利，充滿未知，過評項目也需要資金推動，而且在銷售和研發(fā)投入占比懸殊較大下，匯宇制藥后續(xù)面臨的挑戰(zhàn)并不小。

       資料來源：匯宇制藥上會稿