全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展史不難發(fā)現(xiàn)，小分子藥物在現(xiàn)代制藥工業(yè)的發(fā)展中占據(jù)重要地位。21世紀(jì)以來(lái)，生物藥的地位逐步提升，但化學(xué)藥憑借廉價(jià)、高效的優(yōu)勢(shì)仍在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中占有重要地位。2017年全球化學(xué)藥的銷(xiāo)售額仍占藥品總銷(xiāo)售額的50%以上，銷(xiāo)售額排名前100的藥品中，化學(xué)藥的銷(xiāo)售額占比達(dá)到51%。

       近年來(lái)，隨著九洲藥業(yè)、凱萊英、藥石科技等一批從事藥物發(fā)現(xiàn)、藥物篩選、小分子合成業(yè)務(wù)的公司陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)，A股醫(yī)藥生物板塊在投資標(biāo)的不斷豐富之余，整體的技術(shù)“含金量”也在逐漸提高。博瑞醫(yī)藥上市科創(chuàng)板首日盤(pán)中最高漲幅達(dá)172%，在近期科創(chuàng)板逐漸低迷的情況下，表現(xiàn)出一劑強(qiáng)心針。

       我國(guó)是仿制藥生產(chǎn)和銷(xiāo)售大國(guó)，2021年我國(guó)仿制藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)15,887億元，2017至2021年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為11.69%。（見(jiàn)圖1）

       一：仿制藥企業(yè)基石，原料藥遍布全球

       博瑞醫(yī)藥成立2001年，公司憑借自身在微生物發(fā)酵、高難度藥物合成工藝、藥物合成原創(chuàng)路線設(shè)計(jì)、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，建立了發(fā)酵半合成技術(shù)平臺(tái)、多手性藥物技術(shù)平臺(tái)、靶向高分子偶聯(lián)技術(shù)平臺(tái)和非生物大分子技術(shù)平臺(tái)等核心藥物研發(fā)技術(shù)平臺(tái)，并借助這些平臺(tái)，發(fā)展出覆蓋抗真菌、抗病毒、心腦血管、抗腫瘤等領(lǐng)域一系列產(chǎn)品。

       公司形成了高技術(shù)附加值的醫(yī)藥中間體和原料藥銷(xiāo)售、藥品技術(shù)轉(zhuǎn)讓以及利用自身技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)與其它具有品牌或銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)的醫(yī)藥企業(yè)合作開(kāi)發(fā)并獲得銷(xiāo)售分成等多元化的盈利模式，覆蓋“起始物料→高難度中間體→特色原料藥→制劑”全產(chǎn)業(yè)鏈。公司產(chǎn)品已在全球數(shù)十個(gè)國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，產(chǎn)品和服務(wù)的最終客戶(hù)主要為全球知名仿制藥廠家，包括：以色列梯瓦制藥（Teva）、美國(guó)邁蘭（Mylan）、日本日醫(yī)工、日本明治、印度西普拉（Cipla）、印度太陽(yáng)制藥（Sun）、印度卡迪拉（Cadila）、韓國(guó)Penmix和印度盧平（Lupin）等，以及恒瑞醫(yī)藥、正大天晴、華東醫(yī)藥、揚(yáng)子江藥業(yè)、齊魯制藥和豪森藥業(yè)等國(guó)內(nèi)大型制藥企業(yè)。

       二：研發(fā)投入堪比阿斯利康，國(guó)內(nèi)制霸

       報(bào)告期內(nèi)2016至2018年和2019年一季，公司研發(fā)費(fèi)用分別為5,357.65萬(wàn)元、8,081.16萬(wàn)元、9,611.50萬(wàn)元和2,541.29萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為26.66%、25.51%、23.59%和28.41%，研發(fā)投入較大。

       值得一提的是，報(bào)告期各年的研發(fā)投入均超過(guò)了當(dāng)年利潤(rùn)，并且研發(fā)支出占營(yíng)收的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了銷(xiāo)售費(fèi)用，與A股醫(yī)藥板塊銷(xiāo)售費(fèi)用占比往往是研發(fā)支出好幾倍的現(xiàn)狀形成了鮮明的對(duì)照。當(dāng)前公司研發(fā)支出比例超恒瑞醫(yī)藥10個(gè)點(diǎn)，與國(guó)際巨頭阿斯利康研發(fā)支出比例接近。

       細(xì)心的讀者如果對(duì)比近幾年市值崛起的企業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入似乎在某些方面是企業(yè)市值突破的決定性因素之一。

       三：四大核心維持公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)

       2016年-2018年，公司總營(yíng)業(yè)收入分別為2.01億元、3.17億元、4.08億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)42.27%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為1,706.10萬(wàn)元、4,587.64萬(wàn)元、7,320.20萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)107.14%。同期公司三項(xiàng)費(fèi)用率由21.74%下降至13.66%，運(yùn)營(yíng)效率逐步提升。

       2019年1-9月公司營(yíng)業(yè)總收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)均同比實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。其中，2019年1-9月公司營(yíng)業(yè)總收入為31,343.53萬(wàn)元，較2018年1-9月同比增長(zhǎng)23.11%；2019年1-9月公司利潤(rùn)總額為7,129.06萬(wàn)元，較2018年1-9月同比增長(zhǎng)61.89%；2019年1-9月公司歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為6,377.03萬(wàn)元，較2018年1-9月同比增長(zhǎng)54.15%。

       公司IPO公告預(yù)計(jì)2019年全年經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)穩(wěn)定。

       而這良好的盈利能力卻全部來(lái)源于公司的四個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，也就是公司的四大技術(shù)平臺(tái)

       博瑞醫(yī)藥四大技術(shù)平臺(tái)

       博瑞醫(yī)藥憑借自身在微生物發(fā)酵、高難度藥物合成工藝、藥物合成原創(chuàng)路線設(shè)計(jì)、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，建立了發(fā)酵半合成技術(shù)平臺(tái)、多手性藥物技術(shù)平臺(tái)、靶向高分子偶聯(lián)技術(shù)平臺(tái)和非生物大分子技術(shù)平臺(tái)等核心藥物研發(fā)技術(shù)平臺(tái)。

       而依靠這四大技術(shù)平臺(tái)中的發(fā)酵半合成技術(shù)平臺(tái)，公司也成功開(kāi)發(fā)了卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈、吡美莫司、依維莫司、曲貝替定和多拉菌素等多個(gè)技術(shù)難度較高且附加值較高的品種。在全世界各地實(shí)現(xiàn)商業(yè)化銷(xiāo)售。還通過(guò)國(guó)際合作的方式將產(chǎn)品權(quán)益從原料藥延伸到制劑市場(chǎng)，分享制劑銷(xiāo)售收益。而多手性原料藥技術(shù)平臺(tái)、靶向高分子偶聯(lián)平臺(tái)、非生物大分子平臺(tái)等其余三大平臺(tái)也各有特色產(chǎn)品誕生，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)也異常明顯。

       四：是騾子是馬，拉出來(lái)溜溜，相似企業(yè)間的對(duì)比最為直接

       公司主營(yíng)醫(yī)藥中間體及原料藥的研發(fā)生產(chǎn)，考慮到公司的基本狀況，A股上市公司中藥石科技（300725）、天宇股份（300702）和奧翔藥業(yè)（603229）與公司具有較高的可比性，可作為相對(duì)估值參考。藥石科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥物分子砌塊的設(shè)計(jì)、合成和銷(xiāo)售；天宇股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為化學(xué)原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售；奧翔藥業(yè)主要從事特色原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，并為客戶(hù)提供定制生產(chǎn)和研發(fā)業(yè)務(wù)。當(dāng)前可比公司2019年市場(chǎng)一致預(yù)期的PE為36倍左右。

       前面對(duì)于公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)高研發(fā)的投資數(shù)據(jù)做了列展，能明顯看到博瑞醫(yī)藥領(lǐng)先于同行業(yè)其他藥企很多。

       另一方面，隨著主打產(chǎn)品卡泊芬凈和子囊霉素在歐美市場(chǎng)獲批上市，進(jìn)入商業(yè)化銷(xiāo)售階段Selectchemie、MedichemSA等國(guó)際客戶(hù)貢獻(xiàn)了越來(lái)越多的權(quán)益分成，博瑞醫(yī)藥毛利率一路走高，已從2016年的57.67%上升至今年第一季度的62.97%，超過(guò)了A股6家同行業(yè)可比公司。

       博瑞醫(yī)藥更新的材料顯示，其A股6家同行業(yè)可比公司的平均毛利率為53.30%（最高位59.13%，最低為47.50%），比公司毛利率低約10個(gè)百分點(diǎn)。

       介于以上分析，打新君給博瑞醫(yī)藥新上市估值如下:

       五：風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)共生，機(jī)遇與發(fā)展并存

       根據(jù)公司公告的特別風(fēng)險(xiǎn)提示，公司發(fā)展雖說(shuō)目前一帆風(fēng)順，但也正值醫(yī)藥界動(dòng)蕩不安的局面，英雄誕生于此時(shí)，英雄沒(méi)落也在此時(shí)。

       目前由于公司新產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)藥品（含醫(yī)藥中間體、原料藥和制劑）研發(fā)投資大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，公司業(yè)績(jī)較大波動(dòng)與一致性評(píng)價(jià)、帶量采購(gòu)等政策的影響；加之外銷(xiāo)業(yè)務(wù)可能面臨的進(jìn)口國(guó)政策法規(guī)變動(dòng)、貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的地緣政治壁壘等等，導(dǎo)致公司毛利率下降，技術(shù)收入波動(dòng)加大。都會(huì)使得博瑞醫(yī)藥在一定程度上，面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，不過(guò)一旦博瑞挑戰(zhàn)成功，也必將贏啦更為廣闊的天空。

       公司作為國(guó)際高端仿制藥的國(guó)內(nèi)A股上市公司不多,無(wú)論從公司的研發(fā)投入還是盈利增速還是毛利率,理應(yīng)享受更高的估值水準(zhǔn)。