2018年，對(duì)A股市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，注定是不平凡的一年。上證指數(shù)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，不僅讓追漲殺跌的個(gè)人投資者損失慘重，也讓價(jià)值投資者經(jīng)歷了過山車般的動(dòng)蕩不安。

       最壞的年景里，就連打新股的收益也是遇挫。不過，正如有朋友所謂“蚊子腿也是肉”，打新在目前的A股市場(chǎng)畢竟還是一本萬(wàn)利的買賣。

       從今年醫(yī)藥企業(yè)IPO的情況來(lái)看，既有藥明康德、邁瑞醫(yī)療等獨(dú)角獸企業(yè)的順利上市，也有康寧醫(yī)院、中和藥業(yè)等7家公司無(wú)緣A股市場(chǎng)。對(duì)于成功上市的企業(yè)，資本市場(chǎng)已經(jīng)投出選票，對(duì)于未能過會(huì)的醫(yī)藥企業(yè)，情況又是如何呢？

       總的來(lái)看，截至12月4日，今年IPO上會(huì)獲得通過企業(yè)112家，上會(huì)未獲通過企業(yè)57家，未過會(huì)率達(dá)到33.72%。在未過會(huì)的這57家企業(yè)中，來(lái)自醫(yī)藥行業(yè)的有7家，占比為12.28%。

       筆者梳理公開資料發(fā)現(xiàn)，這7家企業(yè)分別為申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市的深圳雷杜生命科學(xué)股份有限公司和深圳市貝斯達(dá)醫(yī)療股份有限公司，以及申請(qǐng)上交所上市的溫州康寧醫(yī)院股份有限公司、申聯(lián)生物醫(yī)藥（上海）股份有限公司、寧波天益醫(yī)療器械股份有限公司、海南中和藥業(yè)股份有限公司、國(guó)科恒泰（北京）醫(yī)療科技股份有限公司。

       未能過會(huì)已成事實(shí)，問題的關(guān)鍵是，這些企業(yè)為何沒能跨進(jìn)A股市場(chǎng)的大門，后續(xù)是否還有機(jī)會(huì)再次IPO？臨近歲末，讓我們一起盤點(diǎn)一下，以為后來(lái)者提供一個(gè)“反面”教材。

       雷杜生命：排隊(duì)三年為何仍被否？

       作為醫(yī)藥行業(yè)今年第一家IPO被否企業(yè)，雷杜生命在上市這條路上已經(jīng)等了3年。資料顯示，雷杜生命主要從事生化分析、免疫分析、凝血分析等領(lǐng)域的替我診斷儀器及配套試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

       然而，因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓、收入增長(zhǎng)持續(xù)性及關(guān)聯(lián)交易等方面的問題，發(fā)審委對(duì)雷杜生命的首發(fā)申請(qǐng)未予通過。

       2013年11月，雷杜生命當(dāng)時(shí)的第一大股東瑞通投資將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給達(dá)晨創(chuàng)投和自然人李斌、肖冰。作為瑞通投資實(shí)際控制人，王新宇卻未能被中介機(jī)構(gòu)聯(lián)系上。對(duì)此，發(fā)審委要求雷杜生命說(shuō)明原因，同時(shí)詢問此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否真實(shí)合理，是否存在股權(quán)代持等行為。

       從雷杜生命提交的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，公司毛利率在2014年到2016年呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，這與同行的科華生物、迪瑞醫(yī)療等公司逐年上升的毛利率恰好相反。對(duì)此，發(fā)審委要求說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格下滑、收入增幅較小是否具有合理性，并要求雷杜生命說(shuō)明毛利率變動(dòng)趨勢(shì)與同行不一致的原因及合理性。

       此外，從雷杜生命的銷售模式來(lái)看，以經(jīng)銷商為主、直銷渠道為輔，收入來(lái)源主要來(lái)自經(jīng)銷商。不過，雷杜生命坦言并未與經(jīng)銷商簽署對(duì)合作期限等事項(xiàng)有約束力的合同。對(duì)此，發(fā)審委要求雷杜生命說(shuō)明經(jīng)銷商的最終銷售情況，是否存在利用經(jīng)銷商輸送利益、虛增收入等情形。

       貝斯達(dá)：攜“三類股東”闖關(guān)失敗

       1月26日，有5家IPO排隊(duì)企業(yè)上發(fā)審會(huì)。僅1家通過的結(jié)果讓市場(chǎng)驚奇。作為未過會(huì)企業(yè)，貝斯達(dá)的問題主要跟“三類股東”有關(guān)。

       1月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人曾經(jīng)表示，新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在“三類股東”的監(jiān)管政策已經(jīng)明確，要求從源頭上防范利益輸送行為，對(duì)“三類股東”做穿透式披露。作為新三板掛牌企業(yè)，貝斯達(dá)因?yàn)?ldquo;三類股東”問題止步A股市場(chǎng)。

       招股書顯示，截至招股書簽署日，公司共有股東376名，其中包含了10家“三類股東”（9個(gè)契約型基金和1個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃）。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出，作為首家?guī)е?ldquo;三類股東”上會(huì)的新三板掛牌企業(yè)，沒能通過首發(fā)申請(qǐng)，無(wú)疑對(duì)新三板類似企業(yè)的未來(lái)闖關(guān)起到一定的示范作用。

       康寧醫(yī)院：“A+H”布局愿望落空

       1月23日，有望成為“A股**病院第一股”的康寧醫(yī)院首次公開發(fā)售A股的申請(qǐng)被否。這也意味著康寧醫(yī)院布局“A+H”的愿望落空。

       公開信息顯示，發(fā)審委對(duì)康寧醫(yī)院A股IPO提出“五問”，其中，康寧醫(yī)院的管理輸出模式顯然是重中之重。發(fā)審委詢問，康寧醫(yī)院所管理醫(yī)院未列入合并范圍的原因，向其提供資金、收取管理服務(wù)費(fèi)用是否屬于分紅的行為，是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求；是否涉及科室承包、租賃，是否符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定等。

       對(duì)于康寧醫(yī)院未能過會(huì)，有業(yè)內(nèi)人士表示，要推進(jìn)新醫(yī)改，一定要對(duì)部分公立醫(yī)院進(jìn)行社會(huì)資本改造。而發(fā)審委此次針對(duì)康寧醫(yī)院管理輸出模式的詢問，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本對(duì)參與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)改革變得特別謹(jǐn)慎。

       申聯(lián)生物：上市落空讓國(guó)信證券很受傷

       1月23日，發(fā)審委2018年第20次發(fā)審委會(huì)議結(jié)果顯示，由國(guó)信證券保薦的申聯(lián)生物首發(fā)申請(qǐng)未通過。值得注意的是，這是國(guó)信證券第16單未過會(huì)企業(yè)。招股書顯示，申聯(lián)生物與UBI之間曾存在糾紛。對(duì)此，發(fā)審委要求說(shuō)明目前主要產(chǎn)品的專利持有情況，說(shuō)明其對(duì)UBI技術(shù)是否存在重大依賴，與UBI之間是否徹底解決糾紛，目前是否存在仲裁事項(xiàng)，是否存在影響發(fā)行人核心技術(shù)獨(dú)立性的重大不利情形，以及對(duì)潛在糾紛的解決及補(bǔ)償方式。

       此外，招股書披露信息顯示，申聯(lián)生物營(yíng)收中政府采購(gòu)占比較高。對(duì)此，發(fā)審委要求說(shuō)明公司研發(fā)及銷售體系建設(shè)情況及是否具有獨(dú)立市場(chǎng)開拓能力，是否對(duì)政府采購(gòu)存在重大依賴、如何化解產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)。

       天益醫(yī)療：耗材“兩票制”成攔路虎？

       3月27日，經(jīng)發(fā)審委會(huì)議審核，天益醫(yī)療首發(fā)未通過。這家成立于1998年的公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為血液凈化及病房護(hù)理領(lǐng)域醫(yī)用高分子耗材等醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。對(duì)于天益醫(yī)療的首發(fā)申請(qǐng)，發(fā)審委總共提出五大問詢，關(guān)鍵問題就是耗材“兩票制”對(duì)公司業(yè)務(wù)模式的影響。

       目前來(lái)看，耗材“兩票制”雖然沒有像藥品“兩票制”那樣大規(guī)模全國(guó)鋪開，但也在部分省市、醫(yī)療機(jī)構(gòu)落地?？梢哉f(shuō)，逐步推行高值耗材“兩票制”已經(jīng)成為進(jìn)一步深化醫(yī)改的重點(diǎn)領(lǐng)域。這種背景下，天益醫(yī)療IPO被否，意味著證監(jiān)會(huì)已將其納入了重點(diǎn)關(guān)注問題。

       中和藥業(yè)：IPO被否都怪學(xué)術(shù)會(huì)議太多？

       4月17日，從事多肽類及核苷類藥物研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的中和藥業(yè)首發(fā)申請(qǐng)被否。

       數(shù)據(jù)顯示，2015年到2017年，中和藥業(yè)銷售費(fèi)用分別為1.01億元、1.78億元、3.49億元。其中，同期的學(xué)術(shù)會(huì)議及宣傳費(fèi)用分別達(dá)到了2308.85萬(wàn)元、8359.91萬(wàn)元、1.85億元。猛增費(fèi)用背后，是學(xué)術(shù)會(huì)議頻次的不斷增加。2015年到2017年，中和藥業(yè)學(xué)術(shù)會(huì)議次數(shù)分別為340次、1117次、2701次。這是什么概念呢？簡(jiǎn)單的算術(shù)平均，2017年中和藥業(yè)日均召開7次會(huì)議。

       不斷攀升的銷售和推廣費(fèi)用顯然引起了發(fā)審委的關(guān)注，也成為中和藥業(yè)IPO被否的主要原因。高企的銷售費(fèi)用背后，是研發(fā)投入的不足。數(shù)據(jù)顯示，2015年到2017年，中和藥業(yè)的研發(fā)投入分別為799.72萬(wàn)元、2412.03萬(wàn)元、1306.08萬(wàn)元。

       國(guó)科恒泰：IPO被暫緩表決在預(yù)料之中

       8月14日，發(fā)審委2018年第123次會(huì)議審核結(jié)果顯示，國(guó)科恒泰首發(fā)被暫緩表決。作為中科院旗下公司，國(guó)科恒泰自成立以來(lái)存在多次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。發(fā)審委關(guān)注到，2015年1月國(guó)科恒泰第二次增資時(shí)，控股股東東方科儀并未同比例增資。對(duì)此，發(fā)審委要求說(shuō)明東方科儀未同比例增資的原因，是否履行了國(guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)規(guī)定的程序等具體問題。正因如此，國(guó)科恒泰被發(fā)審委暫緩表決，并不出乎市場(chǎng)預(yù)料。

       從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年以來(lái)，國(guó)科恒泰經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，分別為-5610.95萬(wàn)元、-27485.09萬(wàn)元和-25311.83萬(wàn)元，凈利潤(rùn)卻為1398.58萬(wàn)元、2448.42萬(wàn)元和5779.91萬(wàn)元。對(duì)此，發(fā)審委要求國(guó)科恒泰結(jié)合自身業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)數(shù)的合理性以及說(shuō)明報(bào)告期各期公司資金的主要來(lái)源渠道，說(shuō)明具體的資金供給方以及供給方與公司的關(guān)系，并說(shuō)明以上資金來(lái)源渠道的可持續(xù)性。

       未能過會(huì)別著急，還可以走這條路

       毫無(wú)疑問，自2017年以來(lái)，IPO過會(huì)率呈現(xiàn)偏低狀態(tài)。除了行情低迷之外，IPO審核從嚴(yán)把關(guān)也是重要原因。有市場(chǎng)人士表示，自從第十七屆發(fā)審會(huì)自2017年10月17日履職以來(lái)，從嚴(yán)發(fā)審便成為常態(tài)。

       有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2017年10月17日至2018年10月19日，第十七屆發(fā)審委以首發(fā)審核工作會(huì)議的方式，進(jìn)行了245家擬上市企業(yè)的261次首發(fā)審核，其中順利過會(huì)的企業(yè)有141家，未過會(huì)的企業(yè)郵88家，暫緩表決的企業(yè)有16家，取消審核的企業(yè)郵16家。首發(fā)審核通過率為54.02%。這與此前80%左右的過會(huì)率相比，差距有點(diǎn)大。

       對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的上市申請(qǐng)來(lái)說(shuō)，過會(huì)率一直低于各行業(yè)平均水平。從這7家未過會(huì)醫(yī)藥企業(yè)IPO被否原因來(lái)看，股權(quán)問題、財(cái)務(wù)規(guī)范、商業(yè)賄賂、兩票制、持續(xù)盈利能力等問題都是備受關(guān)注。從可持續(xù)盈利能力的角度，銷售模式和業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用成為醫(yī)藥類企業(yè)IPO時(shí)的“易錯(cuò)題”，對(duì)于后來(lái)者來(lái)說(shuō)，尤其值得注意。

       對(duì)未能過會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)也有一個(gè)好消息。10月20日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，為回應(yīng)市場(chǎng)需求，統(tǒng)一與被否企業(yè)重新申報(bào)IPO的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購(gòu)重組，證監(jiān)會(huì)將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期由3年縮短為6個(gè)月。

       這一消息，對(duì)那些未能過會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，意味著可以在6個(gè)月之后通過重組的形式走向資本市場(chǎng)。尤其值得關(guān)注的問題是，并購(gòu)長(zhǎng)足目前正獲得監(jiān)管政策支持。日前，證監(jiān)會(huì)上市部劉連起對(duì)外表示，“證監(jiān)會(huì)穩(wěn)步提高審核效率，推行分道制審核、‘一站式’審批，通過構(gòu)建機(jī)制鼓勵(lì)好公司選擇好中介、實(shí)施好項(xiàng)目扶優(yōu)限劣。持續(xù)優(yōu)化審核流程，提高審核效率。目前，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的平均審核時(shí)間約66天，遠(yuǎn)低于《證券法》規(guī)定的3個(gè)月的審核時(shí)限。”

       對(duì)并購(gòu)重組政策的松綁和審核的提速，無(wú)疑可以激活并購(gòu)重組市場(chǎng)。對(duì)未過會(huì)醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，難道不是個(gè)好消息嗎？