2018 年 1 月 4 日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告后，恒瑞的股價從 69（1 月 4 日）上漲到 71.65（1 月 5 日）。
公告內(nèi)容為：恒瑞將具有自主知識產(chǎn)權(quán)的用于 治療免疫系統(tǒng)疾病的 JAK1 抑制劑 (代號「SHR0302」) 項目有償許可給美國 Arcutis 公司。此次合作，恒瑞最多可獲得共 2.23 億美元的首付款和里程碑款, 外加銷售提成。
高質(zhì)量的公司很少是便宜的，作為天子驕子的恒瑞醫(yī)藥自然也不例外。
曾經(jīng)有人打趣說，8 年前若是買了恒瑞，比投資房地產(chǎn)賺的還多。
但如今已是 8 年后，我要說的是：要想取得合理的回報，我們不能付出太多的成本去購買它。
文章將從以下 4 點進行說明：
• 10 年增長的投資回報率，有風險
• 強大的研發(fā)和高效的營銷，有風險
• 產(chǎn)品高利率高于同行，有風險
• 指數(shù)都很好，但太貴就是風險
10 年增長的投資回報率，有風險
恒瑞就是好企業(yè)嗎？
2016 年公司營收達到 110.94 億，歸屬于上市股東的凈利潤 25.89 億，如今的恒瑞已成為國內(nèi)醫(yī)藥制造行業(yè)創(chuàng)新的標桿企業(yè)。
10 年的平均 ROE 為 24.03%
股神巴菲特說：如果判斷一個企業(yè)只看一個指標的話，那就是 ROE。
ROE（ReturnonEquity），加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，又稱投資回報率。根據(jù)杜邦分析公式：ROE=凈利潤率×權(quán)益乘數(shù)×周轉(zhuǎn)率，這意味著 ROE 實際上是綜合代表 3 種不同能力的指標，分別經(jīng)營能力、杠桿能力和運營能力。
恒瑞醫(yī)藥近 10 年的平均 ROE 為 24.03%，而且每年基本在平均線附近波動，這意味著公司具有很強的競爭力。
2012 年以后，自由現(xiàn)金流多為 5 % 以上
協(xié)調(diào)一致和持續(xù)增長的自由現(xiàn)金流，以及自由現(xiàn)金流相對于銷售收入比率在 5% 以上，是企業(yè)財務(wù)卓越的表現(xiàn)。
從圖表看只有 2008、2010、2011 三年沒有達標，是什么原因造成呢？
2008 年：公司的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款顯著增加，再加上增加兩個非募集資金項目（恒瑞行政研發(fā)中心和上海恒瑞七氟烷項目工程）導致當年的現(xiàn)金流比較緊張。
2010 年：公司的應(yīng)收賬款顯著增長，加上固定資產(chǎn)（造影劑車間，恒瑞化學藥二期，新醫(yī)產(chǎn)業(yè)園、設(shè)備購進等）大幅增加資本支出。
2011 年：公司的應(yīng)收賬款情況有所好轉(zhuǎn)，為未來發(fā)展公司大量增加資本投入（產(chǎn)業(yè)園生物車間、設(shè)備購進、土地保證金、大學生公寓等）。
從 2012 年以后公司的應(yīng)收帳款得到很好的控制，因此該方面不存在問題。至于固定資產(chǎn)的投入是為未來發(fā)展需要，而且從投入的資金來看，問題不大。
從總體上來說公司的自由現(xiàn)金流比較良好。
但此處存在風險一：公司擁有大量的現(xiàn)金，但需要密切注意公司在后續(xù)的發(fā)展是否又有蠢蠢欲動的殺入股市。畢竟 2008 年恒瑞股票投資基本上損失一半。
強大的研發(fā)和高效的營銷，有風險
1.強大的研發(fā)能力
公司一直注重研發(fā)的投入，不管是從資金方面還是人才方面。近 5 年來，每年研發(fā)資金投入約占當年營收的 9%-10% 之間，研發(fā)人員已突破 2000 人，約占公司總?cè)藬?shù)的 16%-17% 之間。
從 Me-too 向 Me-better 發(fā)展，注重源頭創(chuàng)新。截至 2016，公司 2 個創(chuàng)新藥艾瑞昔布和阿帕替尼上市，17 個創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)。
2.高效的營銷能力
公司歷年投入市場費用約占營收的 35%-39%，營銷人突破 7000 人，在公司總?cè)藬?shù)中比重越來越大。在傳統(tǒng)的營銷基礎(chǔ)上創(chuàng)新，推出復(fù)合營銷模式，加強學術(shù)型營銷，不斷挖掘市場的廣度和深度。
但此處存在風險二：創(chuàng)新藥的研究具有大投入、長周期和高風險。未來可能因技術(shù)或決策的失誤而影響創(chuàng)新成果，甚至可能無法被批上市的風險?；蛘咭蚴蹆r高額而無法納入醫(yī)保目錄，這將大大限制產(chǎn)品的銷量。
產(chǎn)品高利率高于同行，有風險
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從 2001 年的抗腫瘤藥品和藥品包裝開始，2004 年開始放棄藥品包裝專注藥品研發(fā)，到 2016 年以抗腫瘤、**、造影劑等。
由毛利率來看，公司對產(chǎn)品擁有一定的定價權(quán)，也側(cè)面說明了公司的市場地位。
• 抗腫瘤的毛利率逐年提高至 91.23%，高于天士力（2015 年報）的同類毛利率 73.34%。
• **的毛利率逐年提高至 90.26%，高于恩華藥業(yè)（2015 年報）的同類毛利率 84.73%。
• 造影劑的毛利率逐年提高至 71.60%，高于北陸藥業(yè)（2016 年報）的對比劑毛利率 67.62%。
但此處存在風險三：目前公司的總體毛利率很高，未來要繼續(xù)提升會顯著非常困難。公司的在市場的費用投入巨大，若政府未來出臺一些政策對藥品進行控價，可能會影響公司的凈利率。若公司未來未能成功開發(fā)新品或擴大市場占有率，凈利潤會受到影響。
指數(shù)都很好，但太貴就是風險
1.成長性
公司的營業(yè)收入增長率除 2013 年 14.13% 外，其余增長都在 20% 附近或以上，這表現(xiàn)的非常好，意味著恒瑞醫(yī)藥很有可能控制自己的市場份額，甚至在細分方向上達到壟斷的可能。
連續(xù) 10 年的高增長是很難的，但恒瑞醫(yī)藥做到了。
2.財務(wù)安全性
杠桿比率：即杠桿系數(shù)，用于評價企業(yè)財務(wù)風險的大小，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負債利息率，則獲得財務(wù)杠桿正效應(yīng)。
公司的杠桿比率很低，2014 年長期借款 1000W，2015、2016 年已經(jīng)完全沒有長期借款。因此，公司的財務(wù)不存在風險。
估值
估值再好的公司，貴了就是的隱憂。
由此，對恒瑞醫(yī)藥未來 15 年現(xiàn)金流預(yù)測如下圖：
自由現(xiàn)金流估值：
假設(shè) 2017 年的自由現(xiàn)金流 20 億，永續(xù)年金 5%，折現(xiàn)率 9%。
未來 15 年的自由現(xiàn)金流：假設(shè)下 5 年 20% 增長，再下 10 年 15% 增長
永續(xù)年金價值折現(xiàn)：（167.78X1.05）/（9%-5%）/（1+9%）^15=1209.11 億
每股價值：（478.45+1209.11）/28.17=59.91 元/股
2018/1/5 的收盤價是 70.32，對于這樣高質(zhì)量但不便宜的股票，推薦的做法是：在合適的時機，用合適的價格買入，堅持長期持有，等風來
那么問題來了，你愿意出多少錢買呢？
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