這該死的現(xiàn)金流。

       榮昌生物20CM跌停，原因簡(jiǎn)單，靠銀行借錢續(xù)命，股價(jià)見中報(bào)必死。計(jì)息銀行借款（短期借款+長(zhǎng)期借款）2023Q4比2023Q3增加4.8億元，2024Q1又比2023Q4增加4.5億元。

       榮昌生物2024Q1貨幣資金僅剩6.2億元，如果沒有銀行援手，現(xiàn)金流已經(jīng)耗盡。

       復(fù)盤榮昌生物（詳見《醫(yī)藥三只灰犀?！贰ⅰ睹餍撬幤笫佟罚?，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)詭異之處：這家公司研發(fā)、經(jīng)營迄今表現(xiàn)正常，該做的都做了。

       研發(fā)、商業(yè)化進(jìn)展正常，2008年公司創(chuàng)立，2021年兩大明星產(chǎn)品上市，維迪西妥單抗（RC48）為首個(gè)國產(chǎn)ADC藥物，泰它西普(RC18)為全球首款BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)生物制劑；融資能力高于正常水準(zhǔn)，2020年、2022年先后在港滬兩地上市，募資凈額63億元；BD能力高于正常水準(zhǔn)，2021年維迪西妥單抗以2億美元首付款26億美元交易總額授權(quán)給Seagen，創(chuàng)單藥海外授權(quán)新紀(jì)錄；關(guān)鍵性臨床試驗(yàn)正常，核心管線沒有翻過車；甚至高管薪酬都在正常范圍內(nèi)，2023年，首席執(zhí)行官房健民、首席醫(yī)學(xué)官何如意的薪酬（不含股份支付開支）分別為814萬元、772萬元。

       榮昌生物按照一家Biotech的正常流程發(fā)展，所有風(fēng)口都趕上了，但為何走到山窮水盡的地步？

       這正是絕望之處。

       榮昌生物產(chǎn)品管線

       01

       這該死的松弛感

       當(dāng)他們都開始跑，你還在走；當(dāng)他們都開始卷，你還不卷。榮昌生物低估了生存環(huán)境的壓力，更無視生存環(huán)境的惡化。在一片泥沼地里，沒有優(yōu)雅的轉(zhuǎn)身可言，常規(guī)表現(xiàn)是遠(yuǎn)不夠的，你不能出一次錯(cuò)，只有做到極致才能活下去。

       1998年，常兆華回國創(chuàng)立微創(chuàng)醫(yī)療。10年后，房健民回國創(chuàng)辦榮昌生物。兩家公司都有著不合時(shí)宜的松弛感。

       如果美好瞬間可以變成永恒，海歸科學(xué)家們?cè)敢獍?021年上半年生物科技的盛況，永遠(yuǎn)延續(xù)下去，可惜不能夠。

       榮昌生物的詞典里沒有“降本增效“。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，研發(fā)投入分別為7.11億元、9.82億元、13.06億元及3.31億元，合計(jì)33.3億元。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，銷售費(fèi)用分別為2.63億元、4.41億元、7.75億元及1.87億元，合計(jì)16.66億元。

       2021年、2022年、2023年及2024Q1，管理費(fèi)用分別為2.16億元、2.66億元、3.04億元及0.74億元，合計(jì)8.6億元。

       以上三項(xiàng)開支合計(jì)58.56億元，榮昌生物的現(xiàn)金是這樣消失的。

       當(dāng)Biotech普遍收縮保命時(shí)，榮昌生物仍在擴(kuò)張，2023年在職員工3615人，比2022年增加283人，2023年虧損15.11億元，比上年擴(kuò)大51%。

       比你優(yōu)秀的人，比你還努力，未必是一句毒雞湯。2023年研發(fā)開支，榮昌生物同比增長(zhǎng)33%，而信達(dá)生物同比下降22%，康方生物同比下降5%。2023H1商業(yè)化團(tuán)隊(duì)人效，榮昌生物約35萬元，百濟(jì)神州約190萬元。

       榮昌生物對(duì)燒錢有自己的合理解釋，多個(gè)創(chuàng)新藥物處于關(guān)鍵試驗(yàn)研究階段，加上海外遍地開花，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用大幅增加。隨著泰它西普和維迪西妥單抗的準(zhǔn)入醫(yī)院數(shù)量及覆蓋藥房數(shù)量大幅度增加，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)一線銷售人員擴(kuò)充以及商業(yè)化推廣力度加大導(dǎo)致銷售費(fèi)用相應(yīng)增長(zhǎng)。

       你說得都對(duì)，但把自己燒干是怎么回事，市場(chǎng)不會(huì)有同情心的。

       截至2023年末，榮昌生物港股募集資金已使用98.86%，僅剩4322萬元。A股募集資金已使用95%，僅剩1.96億元。共有八個(gè)分子處于臨床開發(fā)階段，預(yù)計(jì)總投資規(guī)模59億元，累計(jì)投入金額31億元，仍需投入28億元。

       全球進(jìn)入III期及以上階段的IgA腎病創(chuàng)新藥

       02

       是光環(huán)，也是圈套

       直到7月9日，榮昌生物仍執(zhí)信泰它西普、維迪西妥單抗的造血能力，在投資者電話會(huì)上表示“商業(yè)化帶來一定規(guī)模的現(xiàn)金流。”

       事實(shí)上，2023年榮昌生物產(chǎn)品收入10.49億元，同比增長(zhǎng)42%，而銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)76%，這意味著以高銷售費(fèi)用強(qiáng)推產(chǎn)品。2024Q1榮昌生物營收3.3億元，環(huán)比增長(zhǎng)5%，泰它西普、維迪西妥單抗各自距離10億門檻還很遙遠(yuǎn)，已經(jīng)未老先衰，爬坡吃力。

       榮昌生物養(yǎng)著自免商業(yè)化銷售團(tuán)隊(duì)約750人、腫瘤商業(yè)化銷售團(tuán)隊(duì)約600人，產(chǎn)品收入尚無法覆蓋營業(yè)成本+銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用，談何造血能力？

       兩大明星產(chǎn)品未成爆款，有支付能力的因素，也有臨床獲益的因素。榮昌生物的問題在于仍常規(guī)操作、慣性漂移，未及時(shí)對(duì)臨床開發(fā)策略進(jìn)行優(yōu)化和切割，以致于騎虎難下，窟窿越來越大。

       泰它西普號(hào)稱同類首創(chuàng)BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)新型融合蛋白產(chǎn)品，其實(shí)也是跟隨式產(chǎn)品。首個(gè)靶向BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)的生物制劑是Atacicept（阿塞西普），與貝利尤單抗幾乎同步進(jìn)入臨床研究，最初由ZymoGenetics研發(fā)，后轉(zhuǎn)讓給德國默克，命途多舛，先是在2009年折戟多發(fā)性硬化癥，2016年SLE（系統(tǒng)性紅斑狼瘡）IIb期臨床又遭遇失敗，隨后被默克雪藏，2020年11月轉(zhuǎn)讓給Vera Therapeutics。泰它西普在Atacicept的基礎(chǔ)上優(yōu)化設(shè)計(jì)，藥理學(xué)特性的提升，為臨床試驗(yàn)成功打下基礎(chǔ)。

       目前獲批SLE適應(yīng)癥的生物制劑，僅有葛蘭素史克貝利尤單抗、榮昌生物泰它西普和阿斯利康A(chǔ)nifrolumab（阿尼魯單抗，僅在美國上市），但都沒能成為爆款。貝利尤單抗2011年獲批上市，2022年全球銷售額為11.46億英鎊。阿尼魯單抗2023年銷售額2.8億美元。

       據(jù)弗若斯特沙利文，2020年全球SLE患者數(shù)量約780萬人，其中，中國約103萬人?；颊呋鶖?shù)龐大，治療需求迫切，藥物競(jìng)爭(zhēng)格局良好，為何賣不動(dòng)？中重度SLE患者臟器已經(jīng)受損，3款生物制劑對(duì)其治療效果都比較疲軟，暫時(shí)緩解癥狀，延緩病程，并且效果因人而異。

       SLE一次性治愈還需期待CAR-T破局，兩項(xiàng)學(xué)術(shù)研究表明，治療后80%的患者SLEDAI-2K評(píng)分降至0分，自身抗體實(shí)現(xiàn)血清學(xué)轉(zhuǎn)陰，并達(dá)到持久緩解，最長(zhǎng)達(dá)44個(gè)月（近4年）。

       CAR-T用于治療SLE商業(yè)化還需要3到5年，費(fèi)用有望降到30萬-50萬。

       泰它西普SLE適應(yīng)癥海外III期臨床第一階段于2023年底完成患者入組，第二階段已啟動(dòng)。泰它西普MG、pSS、IgAN適應(yīng)癥均進(jìn)入海外III期臨床。

       斥重金搭好場(chǎng)子，紅脖子大爺卻遲遲不來。

       海外III期臨床是雙刃劍，如果缺乏直接商業(yè)化能力，又不能及時(shí)BD出去，將是沉重的費(fèi)用負(fù)擔(dān)。截至2023年底，泰它西普研發(fā)累計(jì)投入13億元，還將投入近10億元。

       維迪西妥單抗作為me-worse產(chǎn)品，臨床數(shù)據(jù)平庸，競(jìng)爭(zhēng)力不足。維迪西妥單抗單臂II期研究（NCT03556345）結(jié)果顯示，治療HER2陽性胃癌：ORR 24.4%，中位PFS 4.1個(gè)月，中位OS7.9個(gè)月；DS-8201隨機(jī)對(duì)照II期試驗(yàn)（DESTINY-Gastric01）顯示，治療HER2陽性胃癌：ORR 51.3%，中位PFS 5.6個(gè)月，中位OS12.5個(gè)月。

       維迪西妥單抗賣不動(dòng)，也是因?yàn)榕R床獲益不顯著，而且在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線治療和新適應(yīng)癥的空間已不大。維迪西妥單抗在新藥申報(bào)策略上取巧，成為首個(gè)國產(chǎn)ADC后，其實(shí)已經(jīng)兌現(xiàn)大部分價(jià)值，但野心膨脹，還有13項(xiàng)臨床研究正在推進(jìn)。

       把過多資源浪費(fèi)在競(jìng)爭(zhēng)力較弱的產(chǎn)品（主要是維迪西妥單抗）和陳舊的ADC技術(shù)平臺(tái)上，榮昌生物困在昔日的光環(huán)中不能動(dòng)彈。

       創(chuàng)新藥在中國是全新事物，大家都沒有經(jīng)驗(yàn)，而且都不可避免存在路徑依賴、認(rèn)知局限，分不清beta紅利、alpha能力，所以，不能苛求榮昌生物先知先覺、全知全能。

       但市場(chǎng)并沒有一絲同情心、同理心，創(chuàng)新藥的生存環(huán)境是如此嚴(yán)酷，以致于Biotech每一步都不能出錯(cuò)，常規(guī)表現(xiàn)還遠(yuǎn)不夠，不做到極致是活不下去的。

       太難了，如果榮昌生物最終定增募資25.5億元，加上兩次IPO，90億元還不能砸出一個(gè)成功的創(chuàng)新藥企的話，那真是價(jià)值毀滅的慘案。

       其實(shí)，這還不是真正的絕望，另有一家Biotech，什么都沒做錯(cuò)，在力所能及的每個(gè)方面都高于正常水準(zhǔn)，但正在走向宿命的終點(diǎn)。希望其能夠大逆轉(zhuǎn)，不給人們總結(jié)分析的機(jī)會(huì)。