醫(yī)藥行業(yè)正經(jīng)歷史上最長負(fù)增長周期。
       自2023Q3以來，在多重壓力下疲憊不堪，醫(yī)藥上市公司整體已經(jīng)連續(xù)三個季度收入端負(fù)增長。2019-2023年集采實施5年，累計降低藥耗費用近5000億元，醫(yī)藥上市公司扣非凈利潤從高增長變負(fù)增長。

       醫(yī)藥的長期主義由此終結(jié)？
       參考日本經(jīng)驗，內(nèi)需下行周期，企業(yè)主要增量空間在海外。但是，因為地緣風(fēng)險，我們具有國際競爭力的藥企，被視如草芥，棄如敝屐，而輕研發(fā)、重內(nèi)需的企業(yè)卻被追捧。長期是會反過來的，一定是以國際化邏輯為主。雖然外部關(guān)系不確定，但都卷國內(nèi)只會擊穿地板，沒有下限。全面脫鉤是不可能的，要相信中國創(chuàng)新企業(yè)的自適應(yīng)能力。國際化邏輯開始在創(chuàng)新藥領(lǐng)域映射，Biotech通過管線資產(chǎn)對外大額BD，一舉突破投融資、商業(yè)化、地緣風(fēng)險的三重封鎖，評價體系正加速轉(zhuǎn)向海外市場（下期詳細分析）。其他領(lǐng)域海外收入占比高的藥企，仍暫時受到嚴(yán)重壓制，但長期看海外收入占比高是絕對的競爭優(yōu)勢。

       國際化是醫(yī)藥的長期主義。

圖片數(shù)據(jù)來源：wind、國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究

       1、集采升級，定向爆破大品種

       自2018年12月“4+7“藥品集中帶量采購以來，9批10輪集采已納入374個品種，距國家和省級集采藥品數(shù)合計500個的目標(biāo)，僅有一步之遙，影響即將出清？

       但集采創(chuàng)新在路上，大品種無處可逃。據(jù)東莞證券，目前未納入國采且滿足5家及以上競爭條件的超10億大品種有30余個，包括哌拉西林、拉氧頭孢、去甲腎上腺素、間苯三酚、達肝素等注射劑，依帕司他、西格列汀、沙庫巴曲纈沙坦、利格列汀、阿司匹林等口服常釋劑型，乙酰半胱氨酸、七氟烷等吸入劑，乳果糖等口服液體劑等。
今年下半年三大重磅集采，即將啟動的第十批國采將席卷這些大品種，如果有漏網(wǎng)之魚，還有河南牽頭開展的可替代藥品聯(lián)盟采購、三明聯(lián)盟開展的腫瘤和呼吸系統(tǒng)等疾病用藥集采。
       有條件的省級聯(lián)盟將提升級為全國聯(lián)采，重點覆蓋未過一致性評價的化學(xué)藥、中成藥和中藥飲片，聚焦采購金額大、覆蓋人群廣的臨床常用藥品和耗材“大品種”。國采和全國聯(lián)采將形成交叉火力，臨床大品種，無論是否過評，都將逃不過集采降價的命運。據(jù)藥智網(wǎng)統(tǒng)計，肝素類產(chǎn)品銷售額2021年首次突破100億元，其中低分子量肝素鈉和低分子量肝素鈣，均無藥企通過一致性評價。

       可替代藥品聯(lián)盟采購，將覆蓋處于價格高位的國內(nèi)未集采產(chǎn)品，成為漏網(wǎng)大品種的價格粉碎機?？商娲贩N主要是未進入集采的藥品，包括原研藥、未過評的化藥和其他metoo類藥物，早在“4+7“集采之后，各地都有不同版本的可替代藥品目錄出臺，其目的是防止集采中選品種降價后，某些同類型、在臨床上存在可替代性的藥品趁虛而入進行置換?？赡芊啦粍俜溃敬沃苯影芽商娲幤纺夸浫婕{入集采。腫瘤及呼吸用藥全國聯(lián)采，打破以往按照通用名維度進行競價的模式，屬于首批按病種集采，與DRG/DIP支付方式改革無縫銜接。腫瘤領(lǐng)域為創(chuàng)新藥企基本盤，大品種云集，集采可能影響創(chuàng)新藥企核心產(chǎn)品銷售峰值、生命周期。
       大品種全覆蓋，關(guān)鍵還要看降價幅度。目前集采尺度一事一議，沒有穩(wěn)定的預(yù)期。胰島素集采續(xù)約溫和，但人工關(guān)節(jié)在首輪集采平均降價82%的基礎(chǔ)上，接續(xù)采購又平均降價6%左右，后勁太大，骨科企業(yè)緩不過來，再次探底。

醫(yī)藥各板塊海外收入平均占比

2020-2023年中國CXO企業(yè)海外收入占比

       2、海外營收占比與股價正相關(guān)性

       不要無視日本經(jīng)驗。
       在MNC侵占本土市場份額及醫(yī)?？刭M的雙重打擊下，日本藥械企業(yè)內(nèi)需承壓，被迫出海。
       據(jù)海通證券統(tǒng)計，1989-2003年，日本出口金額年化實際增速達4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，是經(jīng)濟的主要貢獻項。披露海外營收占比的430多家日本上市公司中，1992Q3-2003Q1，年化漲跌幅10%以上、0-10%和小于0%的企業(yè)，其平均海外營收占比分別為53.5%、46.7%和34.8%，這說明海外營收占比和股價漲跌幅之間存在較強的正相關(guān)性，外需為業(yè)績提供支撐，市場表現(xiàn)往往更好。
       除外需占營收的比重，還有一個有趣的結(jié)論，市場表現(xiàn)較好的行業(yè)，其海外營收的區(qū)域來源更加多元化。精密儀器和電氣機械行業(yè)，其來自北美、亞洲、歐洲的營收占比相對均勻，一定程度上分散風(fēng)險，更能保障業(yè)績穩(wěn)定。而相對表現(xiàn)較差的鋼鐵、紡織行業(yè)，其出口去向相對單一，日本鋼鐵企業(yè)57.6%的營收來自于美國，而紡織行業(yè)74.1%的營收來自于亞洲其他國家。

       1997財年日本海外子公司營業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截至2020財年，海外子公司營業(yè)收入已達到總公司營業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻倍。如今地緣關(guān)系更復(fù)雜，但我們的企業(yè)國際化起點比日企更高，關(guān)鍵是適應(yīng)新形勢。
       2023年，國內(nèi)頭部CDMO企業(yè)70%以上收入來自于海外市場，藥明康德、藥明生物、康龍化成、昭衍新藥的海外收入增速高于國內(nèi)收入增速。
       2024Q1全球生物醫(yī)藥投融資金額470.7億美元，達到自2011年以來的歷史第二高季度數(shù)據(jù)，同比增長257%、環(huán)比增長118%，海外需求復(fù)蘇可部分對沖MNC轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的影響。2024Q1，藥明康德新增客戶超300個，康龍化成新簽訂單增長超20%，凱萊英詢價指標(biāo)、新簽訂單、在手訂單、訂單與目標(biāo)收入覆蓋率均呈現(xiàn)積極增長狀態(tài)。

       MNC與中國CXO不是全面脫鉤，而是降低供應(yīng)鏈風(fēng)險，在各區(qū)域間分散均衡配置產(chǎn)能。借鑒上述日企經(jīng)驗，CXO也應(yīng)該推動海外營收來源多元化。歐洲成為CXO四巨頭增速最快的市場，藥明康德2024Q1來自歐洲客戶收入同比增長3.9%，藥明生物2023年歐洲市場收入同比增長101.9%，占公司收入比例提升至30.2%（2022年為16.7%），凱萊英2023年來自歐洲市場客戶收入同比增長57.11%，康龍化成2023年來自歐洲客戶（含英國）的收入同比增長24.35%。與地緣政策關(guān)聯(lián)度低的長尾客戶占比提高，康龍化成2023年來自于中小客戶的收入同比增長11.96%，占營業(yè)收入85.07%。凱萊英2024Q1來自中小制藥公司收入9.18億元，占營收比重65.57%（2023年為36.26%）。

       2024Q1，各家CXO加強對脫鉤的應(yīng)對，增加全球BD拓展和客戶訪問，銷售費用有所增長，并且在高景氣細分賽道ADC、多肽、寡核苷酸、合成生物學(xué)上積極布局，研發(fā)費用有所增長。據(jù)民生證券統(tǒng)計，中國CXO人效相比國外龍頭公司仍有一定的提升空間，藥明康德、藥明生物、九洲藥業(yè)、昭衍新藥2023年人均創(chuàng)收超過或接近100萬元，海外CXO人均創(chuàng)收一般在100-300萬元區(qū)間，其中三星生物為460.4萬元。

醫(yī)療器械行業(yè)進入海外市場收獲期數(shù)據(jù)來源:Wind，國泰君安證券研究

       3、超越日企泰爾茂

       日本器械公司精密制造能力強，出海助力二次成長。
       希森美康是全球著名IVD產(chǎn)品制造商，2010年海外收入占比68%，2017年提升到83%，朝日英達是世界知名導(dǎo)絲導(dǎo)管制造商，2012年海外收入占比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康漲幅6倍，朝日英達漲幅30倍，同期日經(jīng)250漲幅2.4倍，全球化帶來日本器械企業(yè)的超額收益。泰爾茂是跨國醫(yī)療器械巨頭，2006年泰爾茂海外收入占比40%，2022年提升到75%，股價長期最大漲幅超過20倍。

       醫(yī)療器械屬于高端制造，也是中國人擅長的領(lǐng)域，應(yīng)用層面重于基礎(chǔ)研究，工具理性大于架空想象，循序模仿和改進，日臻精良，并且控制成本的能力超強。直道超車海外大廠的新風(fēng)口已至（詳見《數(shù)智化轉(zhuǎn)型，邁瑞直道超車》），多數(shù)醫(yī)療器械產(chǎn)品底層技術(shù)升級潛力已相對有限，全球領(lǐng)先廠商研發(fā)投入方向主要為新技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)及數(shù)字化融合。創(chuàng)新器械智能化、集成化也是國內(nèi)企業(yè)擅長之處。
       據(jù)國信證券，國產(chǎn)醫(yī)療器械在臨床中所積累的數(shù)據(jù)價值，將加速其技術(shù)進化，如醫(yī)學(xué)影像設(shè)備產(chǎn)生的醫(yī)學(xué)圖像數(shù)據(jù)（X射線、CT、MRI、超聲、內(nèi)窺鏡、光學(xué)等圖像）、醫(yī)用電子設(shè)備產(chǎn)生的生理參數(shù)數(shù)據(jù)（如心電、腦電、血壓、無創(chuàng)血糖等波形數(shù)據(jù)）、體外診斷設(shè)備產(chǎn)生的數(shù)據(jù)（如病理、顯微、各類檢驗等）。
 

       2023年海外收入占比超過50%的械企集中于低值耗材（英科醫(yī)療、振德醫(yī)療、拱東醫(yī)療），供應(yīng)鏈上游/代工企業(yè)（美好醫(yī)療、海泰新光）以及少部分IVD公司，增速更多取決于需求景氣度。海外收入占比低于50%事實上是甜蜜區(qū)。海外收入占比30-50%且保持快速增長的企業(yè)類型，主要為高附加值的高值耗材（南微醫(yī)學(xué)）、醫(yī)療設(shè)備（邁瑞醫(yī)療、開立醫(yī)療）和IVD（新產(chǎn)業(yè)、迪瑞醫(yī)療）。大部分公司均集中在0-20%的海外收入占比，但創(chuàng)新能力強，均呈現(xiàn)出高于50%的同比增長，如眼科龍頭愛博醫(yī)療、骨科龍頭大博醫(yī)療/春立醫(yī)療、IVD龍頭安圖生物、電生理龍頭惠泰醫(yī)療/微電生理、主動脈介入龍頭心脈醫(yī)療、醫(yī)學(xué)影像龍頭聯(lián)影醫(yī)療。

       醫(yī)療器械不是尖端科技，離地緣政治較遠，屬于貿(mào)易摩擦的范疇，是可以談判協(xié)商的，歐盟在啟動、暫停、撤銷各個環(huán)節(jié)均設(shè)置了緩沖。國產(chǎn)器械主動在出海目的地上分散化，加大市場多元化拓展。2023年，我國醫(yī)療器械對“一帶一路”市場出口132.48億美元，占出海市場的29.10%，較2022年提高4.8個百分點，對美國和部分發(fā)達國家（英國、德國、日韓）出口金額占出海市場的41%，前十大出口市場累計出口占比從2018年的62.35%下降到56.5%。

       相信以邁瑞醫(yī)療為首的國產(chǎn)械企龍頭長期將超越泰爾茂。
       我們可能還沒意識到已經(jīng)擁有一批具備國際競爭力的藥企，不能妄自菲薄、自我矮化。給歲月以文明，醫(yī)藥的長期主義終將實現(xiàn)。