談起綠葉制藥，可能參與其中的投資者都要搖頭。自2014年從新加坡退市轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，綠葉制藥的股價(jià)就沒有令人滿意過。在戰(zhàn)略層面，并購、合作、國際化綠葉制藥通通不缺。不錯的業(yè)績，手段嫻熟資本運(yùn)作，還早早布局海外，綠葉似乎有潛力獲得更好的市場反映。

       但事實(shí)上，市場對綠葉制藥表現(xiàn)出格外的“謹(jǐn)慎”。

       否極泰來

       去年10月底，綠葉制藥在港股的市值曾一度跌破70億港元，這一熟知甚至要低于其前一年的總營收。事實(shí)上，這樣嚴(yán)重低估事件的發(fā)生，自醫(yī)藥、創(chuàng)新藥進(jìn)入下行周期以來，頻頻發(fā)生。雖然與整個(gè)世界大環(huán)境有關(guān)，但從具體來講，還是歸咎于近年來綠葉制藥的頹勢。

       從2019年開始，綠葉制藥的總營收便開始走下坡，由63.58億元不斷下降，至2021年只剩52億元，凈利潤也從2019年的13.54億元，由盈轉(zhuǎn)虧至2021年虧損1.44億元。

       好在這一不斷下滑的局面，自2021年1月份高瓴資本入局后，便開始改觀。2021年，綠葉制藥引入高瓴資本戰(zhàn)投，以定向增發(fā)新股方式獲得高瓴資本12.5億港元融資，高瓴資本亦以相同每股價(jià)格獲得受讓綠葉制藥部分已發(fā)行股份。兩筆交易總金額累計(jì)為24億港元，交易完成后，高瓴資本持有綠葉制藥15.60%股份。

       此后，2022年，綠葉制藥總營收增長15%至59.82億元，凈利潤盈利至5.83億元。不得不讓人感嘆高瓴資本下手時(shí)機(jī)之準(zhǔn)確、狠辣。

來源：公司公告

       產(chǎn)品方面，自去年底開始，綠葉制藥開始發(fā)力，過去艱難蓄積的崛起元素，也終于沖破臨界值，開始進(jìn)入收獲期：

       2022年11月，綠葉制藥的鹽酸托魯?shù)匚睦ㄐ辆忈屍@國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，該產(chǎn)品是中國首 個(gè)自主研發(fā)并擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的用于治療抑郁癥的化藥1類創(chuàng)新藥。其獲批上市實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)藥在該治療領(lǐng)域的重大創(chuàng)新性突破，標(biāo)志著我國在高失敗率的CNS（中樞神經(jīng)系統(tǒng)）創(chuàng)新藥研制領(lǐng)域正走向世界前沿。

       今年1月，綠葉制藥自主研發(fā)的新藥Rykindo（利培酮緩釋微球注射劑）獲美國FDA上市批準(zhǔn)，成為首 個(gè)在美獲批的國產(chǎn)抗精 神病藥長效針劑，打響了2023年中國創(chuàng)新藥物出海“第一炮”。

       6月6日，綠葉制藥從PharmaMar許可引進(jìn)的抗腫瘤進(jìn)口藥品蘆比替定（LY01017）的上市申請已獲國家藥監(jiān)局受理，將用于治療含鉑化療中或化療后疾病進(jìn)展的轉(zhuǎn)移性小細(xì)胞肺癌（SCLC）成人患者。

       6月8日，綠葉制藥專利產(chǎn)品血脂康在烏茲別克斯坦獲批上市，用于高脂血癥，以及由高脂血癥及動脈粥樣硬化引起的心腦血管疾病的輔助治療。

       6月30日，綠葉制藥自主研發(fā)的創(chuàng)新制劑戈 舍 瑞 林微球獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于需要雄激素去勢治療的前列腺癌患者。該產(chǎn)品為全球首 個(gè)且當(dāng)前唯一獲批上市的戈 舍 瑞 林長效微球制劑。

       這些收獲還不包括其承擔(dān)創(chuàng)新任務(wù)的子公司博安生物的地舒單抗生物類似藥以及貝伐珠單抗生物類似藥。后續(xù)還包括棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液、注射用Lurbinectedin等正在等待上市。

       綠葉制藥重點(diǎn)產(chǎn)品及未來催化

來源：招商證券研報(bào)

       有機(jī)構(gòu)測算，這些新獲批或等待獲批的產(chǎn)品，可預(yù)測銷售峰值就將近百億，市場前景頗為可觀。那么，實(shí)際情況確實(shí)如此嗎？

       第一梯隊(duì)

       近日，歌手李玟的離世，引起了社會上對抑郁癥的廣泛討論。

       正巧，綠葉制藥擁有目前唯一一款國產(chǎn)自研抗抑郁藥鹽酸托魯?shù)匚睦ㄐ辆忈屍?。該藥是目前全球唯一從藥物作用機(jī)制到臨床效果均證實(shí)的5-羥色胺（5-HT）、去甲腎上腺素（NE）和多巴胺（DA）三重再攝取抑制劑（SNDRIs）。

       來源：公司官網(wǎng)

       根據(jù)《2022年國民抑郁藍(lán)皮書》，我國成人抑郁障礙終生患病率為6.8%，其中抑郁癥為3.4%，目前我國患抑郁癥人數(shù)9500萬，每年大約有28萬人自殺，其中40%患有抑郁癥。

       基于在中國完成的六項(xiàng)臨床研究，其中III期臨床試驗(yàn)是一項(xiàng)多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑對照研究，結(jié)果顯示：托魯?shù)匚睦ㄐ林委?周末的蒙哥馬利—艾斯伯格抑郁量表（MADRS）總分較基線的變化、17項(xiàng)漢密爾頓抑郁量表（HAM-D17）總分較基線的變化、MADRS有效率及緩解率、HAM-D17有效率和緩解率、漢密爾頓焦慮量表（HAM-A）總分較基線的變化均顯著優(yōu)于安慰劑，特別在改善快感缺失、阻滯、認(rèn)知障礙以及疲勞等方面與安慰劑相比具統(tǒng)計(jì)學(xué)差異。

       據(jù)藥渡數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)一共有22款抗抑郁創(chuàng)新藥獲批上市，托魯?shù)匚睦ㄐ磷鳛槟壳拔ㄒ坏膰a(chǎn)產(chǎn)品，填補(bǔ)了該領(lǐng)域的國產(chǎn)空白，極具先發(fā)優(yōu)勢。

       在中樞神經(jīng)領(lǐng)域，除了托魯?shù)匚睦ㄐ镣?，綠葉制藥還布局了利培酮緩釋微球（精 神分裂癥、雙相情感障礙）、羅替戈汀緩釋微球（帕金森?。?、棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液（精 神分裂癥）和利斯的明多日透皮貼劑（阿爾茲海默癥）。

       綠葉制藥中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品布局情況

來源：招商證券研報(bào)

       利培酮微球是中國目前唯一在售的利培酮長效注射劑，也是綠葉制藥首 個(gè)自主開發(fā)獲批上市的微球制劑，針對適應(yīng)癥為急性與慢性精 神分裂癥以及其他各種精 神病性狀態(tài)的明顯的陽性癥狀可減輕與精 神分裂癥有關(guān)的情感癥狀。

       羅替戈汀緩釋微球是綠葉制藥中樞神經(jīng)領(lǐng)域第二個(gè)微球產(chǎn)品，適應(yīng)癥為帕金森病的治療，機(jī)制上為非麥角類多巴胺受體激動劑（DAs），是全球首 個(gè)能夠長期產(chǎn)生持續(xù)多巴胺能刺激的藥物，已于2022年7月中國III期臨床達(dá)到預(yù)設(shè)終點(diǎn)。

       棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液是綠葉制藥在精 神分裂癥適應(yīng)癥長效制劑的延續(xù)布局，目前正處于III期臨床階段。帕利哌酮是利培酮主要代謝產(chǎn)物，與利培酮相比帕利哌酮維持治療效果更好，可降低復(fù)發(fā)率。

       利斯的明透皮貼來源于2016年收購瑞士Acino公司旗下的透皮釋藥業(yè)務(wù)，是利斯的明貼劑的升級劑型，適應(yīng)癥為與阿爾茲海默癥相關(guān)的輕、中度癡呆癥，可以完成每周2次給藥，拉長給藥時(shí)間，提高依從性。利斯的明是目前治療阿爾茲海默病相關(guān)癡呆癥的一線用藥，透皮貼相較于口服藥具有優(yōu)勢。

       加之之前獲批的富馬酸喹硫平，綠葉制藥在中樞神經(jīng)領(lǐng)域的布局可以說處于國內(nèi)藥企第一梯隊(duì)。

       然而市場對綠葉制藥的市場地位頗有微詞，無論哪個(gè)角度看，綠葉制藥完全能夠進(jìn)入國內(nèi)二線藥企行列，但是長期低迷的股價(jià)，又似乎在說明著什么？

       證明自己

       此前，與所有不斷燒錢支持Biotech的母公司一樣，綠葉制藥因?yàn)橛胁┌采镞@親兒子要養(yǎng)，估值遲遲不能體現(xiàn)，尚能理解。

       博安生物耗盡9年時(shí)間打造了一條琳瑯滿目，又層次分明的研發(fā)管線，如果放在兩年前上市，一定會是資本市場的寵兒。然而時(shí)過境遷，經(jīng)歷了一段不是很長的小泡沫期之后，整個(gè)創(chuàng)新藥市場一片蕭條，給不了博安生物太多支持。

       從研發(fā)管線布局上看，博安生物走的路線與早期中國新興Biotech的路線一致，即以生物類似藥為突破口，收獲之后再追加創(chuàng)新藥管線。

       盡管追求能快速變現(xiàn)的生物類似藥，但結(jié)果可能不盡人意。

       以博安生物核心產(chǎn)品貝伐珠單抗生物類似藥和地舒單抗生物類似藥為例。截至目前，國內(nèi)已獲批的貝伐珠單抗就有9款，在研項(xiàng)目還有數(shù)十個(gè)；地舒單抗生物類似藥雖然沒有那么擁擠，但挑戰(zhàn)也依然存在。目前，地舒單抗只有原研藥安加維獲批上市，但在研產(chǎn)品中，博安生物并不占先發(fā)優(yōu)勢，泰康生物和齊魯制藥的生物類似藥已提交上市申請，翰森制藥也處于III期。

       而作為緊跟熱點(diǎn)的治療新冠肺炎中和抗體的LY-CovMab，這部分投入恐怕是要打水漂了。

       所以雖然博安生物已成功登陸港交所，綠葉制藥也卸下了沉重的包袱，但由于研發(fā)管線的局限性，博安生物并不能給綠葉制藥的估值帶來多少提升。

來源：公司官網(wǎng)

       另外，2021年之前，綠葉制藥從未證明過自己的研發(fā)實(shí)力。

       縱觀綠葉制藥目前的核心在售產(chǎn)品，全部都是買來的：2006年，收購抗癌藥物希美納及其市場銷售網(wǎng)絡(luò)；2007年收購南京思科藥業(yè)，其主要產(chǎn)品包括力撲素及天地欣，目前力撲素是綠葉制藥的核心收入來源；2007年和2009年共計(jì)收購北京北大維信生物69.55%股權(quán)，其主要產(chǎn)品為血脂康；2011年收購四川寶光藥業(yè)，其主要產(chǎn)品為貝希；2016年2.45億歐元并購瑞士Acino AG，其為全球領(lǐng)先的透皮釋藥系統(tǒng)公司，是歐洲最大的獨(dú)立透皮釋藥系統(tǒng)生產(chǎn)商之一，其產(chǎn)品主要為中樞神經(jīng)系統(tǒng)、疼痛及激素等較復(fù)雜且利潤較高的專科貼劑產(chǎn)品。

       包括博安生物，也是綠葉制藥耗資14億買來的。這一路“買買買”不禁讓人懷疑綠葉制藥的研發(fā)能力能有多強(qiáng)。

       結(jié)   語

       進(jìn)入集采時(shí)代，市場對這類通過并購手段發(fā)展起來的藥企普遍持摒棄態(tài)度。因此我們可以看到復(fù)星醫(yī)藥和一眾從仿制藥時(shí)代通過吞并小藥廠成長起來的藥企，均呈現(xiàn)出來一蹶不振的狀態(tài)。時(shí)代變了，各家藥企要是沒有百八十個(gè)博士，都不好意思和同行打招呼。但這是好事，創(chuàng)新才是永遠(yuǎn)的主旋律，只有創(chuàng)新才是中國藥企的最終出路。

       參考資料

       1. 綠葉制藥官網(wǎng)

       2. 招商證券研報(bào)

       3. 《子公司貝伐珠單抗類似藥獲批，被嚴(yán)重低估的綠葉制藥能否就此翻身？》，美柏醫(yī)健，2021-5-17

       4. 《博安生物上市首日收平，2022年中國Biotech完 美落幕》，搜狐，2023-1-4