長春高新發(fā)布的2022年報顯示營收126.27億，同比增長17.5%，凈利潤41.4億，同比增長10.18%，從營收和凈利潤來看，業(yè)績還是不錯的，然而長春高新卻在著手剝離旗下房地產(chǎn)業(yè)務，擬轉(zhuǎn)讓高新地產(chǎn)100%股權(quán)。

       長春高新旗下的高新地產(chǎn)2022年收入8.04億，歸母凈利潤0.64億，凈利潤率為7.96%，而旗下另一家醫(yī)藥子公司華康藥業(yè)2022年收入6.58億，歸母凈利潤0.31億，凈利潤率為4.71%，相比華康藥業(yè)，作為輔助副業(yè)的高新地產(chǎn)，利潤高出華康藥業(yè)不少，棄之是否可惜？

       集采下的暗流涌動

       長春高新業(yè)務頗為豐富，涉及基因制藥、疫 苗、中藥和房地產(chǎn)等四大塊，看似掘金“礦山”較多，但其實含金量高的“礦山”只有一個且有“透水”風險，旗下子公司金賽藥業(yè)2022年收入102.17億，歸母凈利潤42.17億，分別為母公司長春高新的80.91%和101.86%，是長春高新業(yè)績的絕 對性支柱。

       金賽藥業(yè)的產(chǎn)品涉及生長 激素、輔助生殖、婦科、醫(yī)療美容、成長發(fā)育等領(lǐng)域有近30款產(chǎn)品，然而除生長 激素外的其他眾多產(chǎn)品大部分類似超市柜臺最下層商品，“多了不多，少了沒什么大影響”。據(jù)長春高新2021年5月投資者活動記錄內(nèi)容顯示，金賽藥業(yè)收入中，生長 激素粉針、水針和長效水針分別占8%-9%、70%和12%-13%，也就是說，生長 激素占其總收入的90%-92%，貢獻了超90億的收入，長春高新的命脈在金賽，金賽的命根是生長 激素。

資料來源：根據(jù)長春高新年報整理

       生長 激素帶來巨大利潤的同時，也為長春高新埋下了較大的發(fā)展隱患，且威力不小。長春高新的股價2021年以來已跌去68%左右，刺激其股價下跌的最重要原因就是集采，用恒瑞醫(yī)藥孫飄揚對集采沖擊的慎重態(tài)度就是“可能明天一個集采就歸零了”，關(guān)于生長 激素的集采也正在推進，2022年已有廣東聯(lián)盟等地實際出臺集采政策，在廣東集采之初，長春高新股價就出現(xiàn)連續(xù)跌停，后又有浙江將集采生長 激素的傳聞，股價也出現(xiàn)大跌。

       每次生長 激素集采的任何風吹草動，都能引發(fā)長春高新在資本市場激烈表現(xiàn)，投資者關(guān)于生長 激素集采的關(guān)注度也從未消停過。此外，網(wǎng)上有質(zhì)疑生長 激素存在小診所大處方違規(guī)現(xiàn)象，據(jù)長春高新2021年5月投資者活動記錄內(nèi)容顯示，生長 激素大概30%以下在公立醫(yī)院銷售，70%以上在其他合作醫(yī)療機構(gòu)銷售，盡管長春高新表示合作醫(yī)療機構(gòu)均合法合規(guī)且有資質(zhì)，但行業(yè)監(jiān)管缺失也是或多或少存在，此外，關(guān)于生長 激素濫用的報道也一直都有。

       處在集采和濫用雙重風口下的生長 激素，看似在2022年有25%的收入增長，但“透水”風險實在太大，一旦出現(xiàn)“險情”，業(yè)績很可能轟然式崩塌。

       開弓沒有回頭箭

       其實不管是集采，還是濫用，業(yè)績過度依賴生長 激素本就是畸形的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而長春高新也在試圖改變這一困局，研發(fā)管線在向婦科用藥、腫瘤、疫 苗等傾斜。

       據(jù)長春高新2022年報顯示，其重點研發(fā)的項目有27個，涉及17個產(chǎn)品（EG017分為片/軟膏兩個產(chǎn)品），其中包括2個生長 激素產(chǎn)品，從近年來的管線布局上看，長春高新在扭轉(zhuǎn)重磅產(chǎn)品單一結(jié)構(gòu)的策略上采取的是“挖掘重磅產(chǎn)品價值+培育新產(chǎn)品”，值得一提的是，在生長 激素價值挖掘方面，獲批的適應癥已增至12項，此外，還計劃2023年在美國啟動Ⅲ期臨床試驗，向海外拓展。

資料來源：根據(jù)長春高新年報整理

       對重磅產(chǎn)品的價值挖掘一方面可以確保短期內(nèi)業(yè)績不受“雙重風口”大的影響，另一方面也為其他產(chǎn)品的“接力”贏得時間，但要實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整除了需要時間，更需要的是錢。

       長春高新2022年研發(fā)費用首次突破10億達13.58億，同比增52.26%，2021年研發(fā)費用也同樣高增長達86.37%。值得一提的是，2022年研發(fā)人員增加17.3%，但研發(fā)人員占比與2021年沒有太大變化，可以看出長春高新近年來在研發(fā)上是很拼的。然而，長春高新母公司2022年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額10.91億，而2021年期末還有22.64億，下降幅度達51.81%。

圖片來源：長春高新年報

       輔助業(yè)務雖能賺點小錢，但“惹禍”也不含糊，截至2022年底，長春高新有1.21億資金受限，其中1.16億因房地產(chǎn)業(yè)務凍結(jié)，而受房地產(chǎn)市場下行及行業(yè)周期多重因素影響，在建樓盤建設(shè)、銷售工作有兩次停盤。

圖片來源：長春高新年報

       此外，處處都要錢來“填”，因百克生物銷售回款減少，金賽藥業(yè)銷售收入增加，應收賬款增加，導致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少15.14%，應收賬款也由2021年的14.21億增至2022年的21.97億，增幅達54.61%。

       在面臨最大“金礦”未來可能“透水”的危機時刻，只能賺點小錢且還“操心”的房地產(chǎn)業(yè)務也就顯得有點累贅了，據(jù)公告顯示，高新地產(chǎn)截至2022年6月30日未經(jīng)審計總資產(chǎn)為65.64億，凈資產(chǎn)為16.32億，若按凈資產(chǎn)加上些許市場潛在價值出售，就算保持目前研發(fā)費用的高增長，出售資金也能讓長春高新在未來一段時間“不差錢”。

       解鈴還須系鈴“人”

       超90億收入的重磅產(chǎn)品豈是想有就有，即便是舍得投錢研發(fā)，也有失敗風險，寄予厚望的產(chǎn)品能否在未來發(fā)生“透水”事件時，為業(yè)績保駕護航？

       長春高新2022年以來獲批上市的產(chǎn)品有金賽藥業(yè)的注射用醋酸西曲瑞克和百克生物的帶狀皰疹疫 苗等，據(jù)國家藥監(jiān)局查詢，醋酸西曲瑞克獲批的藥企一共有4家，分別為金賽藥業(yè)、健友生化、翰宇藥業(yè)以及法國的皮爾法伯。

       另據(jù)藥渡數(shù)據(jù)顯示，醋酸西曲瑞克2021年國內(nèi)銷售額為3.01億，分別由皮爾法伯和翰宇藥業(yè)各占99.97%和0.03%的份額，而翰宇藥業(yè)于2018年獲批為國內(nèi)首仿，但國產(chǎn)醋酸西曲瑞克上市以來依然被進口占據(jù)絕 對的市場。值得注意的是，2021年8月翰宇藥業(yè)將注射用醋酸西曲瑞克的上市許可及相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給輝凌制藥，轉(zhuǎn)讓價格合計0.38億。

       圖片來源：藥渡數(shù)據(jù)

       無論是醋酸西曲瑞克國內(nèi)市場規(guī)模，還是國產(chǎn)醋酸西曲瑞克的競爭格局，都能看出金賽藥業(yè)的醋酸西曲瑞克短期內(nèi)不能創(chuàng)造太大收入。

       而百克生物的帶狀皰疹疫 苗似乎有挑“大梁”的能力，因其打破了進口疫 苗的壟斷，是國產(chǎn)首 個帶狀皰疹疫 苗。值得注意的是，之前全球已獲批的2款帶狀皰疹疫 苗，分別為默沙東的Zostavax和葛蘭素史克的Shingrix，Shingrix技術(shù)路線為基因重組疫 苗，有效率達90%以上，高于Zostavax在50-59歲老年群體中的69.8%有效率，上市后就蠶食了Zostavax的市場，目前Shingrix已在國內(nèi)獲批上市。

       百克生物的帶狀皰疹疫 苗和Zostavax是同一技術(shù)路線，據(jù)百克生物公告稱，保護效力與同技術(shù)路線產(chǎn)品相當，總不良反應率遠低于已上市產(chǎn)品，言下之意就是保護率跟Zostavax一樣，不良反應要比Shingrix低。

圖片來源：百克生物公告

       此外，據(jù)百克生物2023年3月30日投資者活動記錄內(nèi)容顯示，帶狀皰疹疫 苗在福建中標價為1369元/支，而Shingrix每針1600元左右，接種成本在3200元左右，在接種成本上，百克生物的帶狀皰疹疫 苗因一針療程要比Shingrix優(yōu)惠的多，但因Shingrix的90%高保護率，僅靠低價和低不良反應，一時難以判斷兩者到底誰能贏得市場“芳心”。據(jù)筆者分析，帶狀皰疹疫 苗屬于自費疫 苗中的較高端疫 苗，既然選擇接種，就是經(jīng)濟承受力較好，不太在乎接種成本，且作為成人，對于不良反應的忌憚心理要遠低于兒童，因此Shingrix對百克生物形成較大的威脅。

       值得注意的是，據(jù)美國CDC官網(wǎng)顯示，2023年3月1日Shingrix的合同價為104.53美元，按最新匯率為718人民幣，僅為國內(nèi)價格的44.88%，意味著Shingrix有較大的降價空間，這也是對百克生物的潛在威脅。

圖片來源：美國CDC官網(wǎng)

       此外，國內(nèi)對帶狀皰疹疫 苗的重視程度較低，2022年帶狀皰疹疫 苗僅批簽發(fā)7次，另據(jù)申萬宏源研報顯示，截至2022年9月底，Shingrix在國內(nèi)50歲以上人群中接種率僅為0.23%，或許在國產(chǎn)疫 苗的低接種成本以及接種最小年齡拓展至40歲的刺激下，國內(nèi)帶狀皰疹疫 苗市場規(guī)模有一波爆發(fā)性擴大，但因50歲以上群體才有5‰左右的發(fā)病率，讓大眾像對待HPV疫 苗一樣接受帶狀皰疹疫 苗顯然是不可能的。

       預計3-4年內(nèi)，百克生物帶狀皰疹疫 苗為國產(chǎn)獨家，雖然也在布局重組帶狀皰疹疫 苗，但目前還處在臨床前階段，面對Shingrix的威脅，加上國內(nèi)大眾不太重視的市場，百克生物能否順利進行國產(chǎn)替代還不能過早下結(jié)論。

圖片來源：百克生物年報

       看來，只有靠“人”多力量大來完成對重磅產(chǎn)品生長 激素的接力，長春高新管線中臨床項目有Ⅲ期及以上的產(chǎn)品達7個，分別為重組人生長 激素注射液、注射用醋酸曲普 瑞林微球、金妥昔單抗注射液、亮丙 瑞林注射乳劑、帶狀皰疹減毒活疫 苗、凍干人用狂犬病疫 苗（Vero細胞）、銀花泌炎靈片。

       值得一提的是，金妥昔單抗注射液用于治療急性髓系白血?。ˋML）已獲美國FDA孤兒藥資格認定，但生長 激素的近百億業(yè)績并不是僅靠一款孤兒藥就能完成替代的。

       哪里可能“透水”補哪里，在管線布局中，長春高新正在開展聚乙二醇重組人生長 激素的成人生長 激素缺乏癥臨床試驗，國際市場中成人生長 激素約占總份額的60%-70%，且歐美生長 激素市場更趨向于成人，解鈴還須系鈴“人”，再創(chuàng)一個成人生長 激素百億市場，或許才是最終能夠支撐長春高新調(diào)整單靠生長 激素的“護身符”。

       參考來源

       長春高新公告及年報

       百克生物公告及年報

       每日經(jīng)濟新聞《長春高新凈利潤被子公司金賽藥業(yè)反超 “單一變多元”壓力下研發(fā)費用破10億》