“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”

       剛剛過去的第三季度，“醫(yī)藥賣水人”CXO陸續(xù)發(fā)布了成績單。

       有人歡喜有人憂，行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)明顯的分化。

       本文選取了CXO為主營業(yè)務(wù)，國內(nèi)具有代表性的公司比如：藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)等，進行分析。

       從整個CXO行業(yè)來看：

       既有業(yè)績高速增長的如博騰股份(增長337.42%)、凱萊英(增長291.58%)，也有不少利潤增幅不高甚至下滑的，比如藥石科技利潤下滑43.57%，博濟醫(yī)藥利潤下滑35.72%。

       表1 部分CXO公司三季度業(yè)績概覽（億元）

       來源：根據(jù)各公司三季度報整理

       抗疫三杰

       業(yè)績高速增長，股價卻打“四折”

       藥明康德今年的業(yè)績?yōu)槭裁催@么好？主要拿到了輝瑞的新冠藥物訂單。同樣受益于新冠藥物訂單的博騰股份、凱萊英業(yè)績也是實現(xiàn)了高速增長。筆者稱為“抗疫三杰”。

       1 藥明康德

       2022年前三季度，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入283.95億元，同比增長71.9%；歸母凈利潤73.78億元，同比增長107.1%，同時發(fā)布公告決定終止增發(fā)境外上市外資股（H股）的計劃，也做出了相應(yīng)的解釋。

       如果將業(yè)績分地區(qū)來看，美國客戶收入189.91億元，同比增長110%，中國客戶收入53.18億元，同比增長30%，歐洲客戶收入28.97億元，同比增長21%，其他地區(qū)客戶收入11.88億元，同比增長22%，海外收入占比在80%以上。

       圖1 藥明康德主要業(yè)務(wù)營收

       來源：藥明康德三季度報

       分業(yè)務(wù)來看，化學(xué)業(yè)務(wù)、測試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)、細胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)、國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部分別實現(xiàn)營收208.17億、41.78億、17.79億、9.22億和6.72億元，分別實現(xiàn)增長106.6%、25.3%、24.9%、25.2%、-27.9%。

       爆炸的業(yè)績和跌跌不休的二級市場股價，形成鮮明對比。

       藥明康德的股價，從最高時的171.97元已經(jīng)跌倒現(xiàn)在的80元左右，打了4.7折，給投資者更是打了骨折，市盈率只有20多。

       如果刨除新冠大訂單的因素，只看收入占比第二和第三中國和歐洲增長只有30%和21%，一旦疫情的紅利消失，這種高速增長很難維持。

       作為龍頭老大，藥明康德三季報中也不乏亮點，獨特的“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式不斷降低研發(fā)門檻，有望成為業(yè)績增長的新動力，無錫基地?zé)o菌脂質(zhì)納米顆粒制劑平臺投入運營、首 個高活口服制劑生產(chǎn)車間正式投產(chǎn)等。

       同樣的劇情，也發(fā)生在凱萊英和博騰股份身上。

       2 凱萊英

       前三季度，凱萊英實現(xiàn)營收78.12億元，同比增長167.25%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤27.21億元，同比增長291.58%。

       其中，小分子業(yè)務(wù)前三季度實現(xiàn)收入71.36億，同比增長168%，新興業(yè)務(wù)前三季度實現(xiàn)收入6.71億元，同比增長154%；國內(nèi)市場進入收獲期，前三季度實現(xiàn)收入10.9億元，同比增長160.7%。研發(fā)費用4.4億元，同比增長71.93%。

       另外，凱萊英“三費”增長明顯，特別是受匯率波動影響，公司持有的外幣資產(chǎn)期末匯兌損益增加，導(dǎo)致財務(wù)費用同比增長18568.64%；

       由于拓展國內(nèi)、日本、美國的銷售渠道，增加相關(guān)會議，開拓各類市場活動，公司銷售費用同比增長50.17%；管理費用同比增長67.37%，增幅小于收入增幅。

       3 博騰股份

       2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入52.18億元，同比增長157.05%，公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤15.78億元，同比增長337.42%，博騰在三季度報告中提到“得益于此前收到的大訂單陸續(xù)實現(xiàn)交付”，這里的大訂單，應(yīng)該就是輝瑞的新冠藥物訂單。

       其中，原料藥CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入51.79億元，同比增長157.23%；制劑CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1,815.75萬元，同比增長261.80%；基因細胞治療CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)收1,701.14萬元，同比增長68.80%，報告期內(nèi)，制劑CDMO業(yè)務(wù)和基因細胞治療CDMO業(yè)務(wù)仍處于能力建設(shè)階段，合計減少公司合并報表凈利潤約1.15億元。

       前三季度，博騰引入訂單新項目237個（不含J-STAR），同比增長約67%。其中，原料藥CDMO新項目175個，同比增長67%；制劑CDMO新項目27個，同比增長29%；基因細胞治療CDMO新項目35個，同比增長119%。

       交付項目數(shù)（不含J-STAR）394個，同比增長約15%。其中，原料藥CDMO交付項目332個，制劑CDMO交付項目26個，基因細胞治療CDMO交付項目36個。積極擴展海外市場在斯洛文尼亞投資建設(shè)小分子研發(fā)生產(chǎn)基地。

       圖2 博騰股份前三季度交付項目

       來源：博騰股份三季度報

       增收不增利，業(yè)績承壓類

       并不是所有的企業(yè)都有著高速增長，就像《安娜·卡列尼娜》中講到“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”

       1 康龍化成

       作為藥明康德當(dāng)年回國時唯一的競爭對手，CRO龍頭康龍化成，前三季度公司實現(xiàn)營收74.03億元，同比增長39.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.61億元，同比下7.59%；其中第三季度實現(xiàn)營收27.68億元，同比增長37.31%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.76億元，同比下降20.95%，業(yè)績繼續(xù)承壓。

       前三季度主營業(yè)務(wù)毛利率為36.49%，基本與上年36.56%持平，但是實驗室服務(wù)、CMC（小分子）、臨床研究服務(wù)、大分子和細胞與基因治療服務(wù)四項業(yè)務(wù)的營業(yè)成本均有大幅度上升，根據(jù)三季報顯示前三季度營業(yè)成本同比增長39.81%。

       其他費用方面，銷售費用同比增加56.20%，管理費用10.36億同比增加73.19%，主要系隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴大，管理人員數(shù)量和人工成本相應(yīng)增加，同時，報告期內(nèi)完成多家公司的并購，管理費用亦相應(yīng)增加。

       研發(fā)費用也達到大幅增加增長61.55%，達到1.77億，財務(wù)費用更是更是增長近13倍，主要系利息費用和匯兌損失大幅增加所致。

       圖3 康龍化成主要業(yè)務(wù)營收

       來源：康龍化成三季度報

       最近，兩年康龍化成四處開工的在建工程以及頻繁的收購，還有去年獨立的大分子和細胞與基因治療服務(wù)還處于虧損狀態(tài)都是公司業(yè)績承壓的原因。

       另外，2022年上半年生物藥獲批數(shù)量同比增長16%，增速放緩，化藥新藥同比增長直接為負（-4%），創(chuàng)新藥審批速度放緩，也給康龍化成業(yè)績帶來挑戰(zhàn)，其實這也是大多數(shù)CXO公司面臨的挑戰(zhàn)。

       2 泰格醫(yī)藥

       前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入54.06億元，同比增長59.23%，凈利潤16.05億元，同比下降9.9%，也是典型的增收不增利，前三季度泰格醫(yī)藥的營業(yè)成本32.37億元增加79.13%，研發(fā)費用為1.71億元，同比增加10%左右。

       業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利持續(xù)提升類

       1 昭衍新藥

       第三季度凈利潤2.61億元，同比增長176.77%。前三季凈利潤6.32億元，同比增長154.85%，營業(yè)成本6.42億元，同比增長49%，毛利率與上期持平。

       昭衍新藥作為知名CRO公司，其主要業(yè)務(wù)是為醫(yī)藥科研及制藥機構(gòu)提供臨床前動物實驗，公司業(yè)務(wù)主要包括藥物安全性評價服務(wù)、藥效學(xué)研究服務(wù)、藥代動力學(xué)研究服務(wù)和藥物篩選服。

       其中，藥物安全性評價為公司核心業(yè)務(wù)已成為國內(nèi)最大的藥物非臨床安全性評價合同研究組織。

       2022年上半年新簽訂單約為2億元，同比增長近30%，國內(nèi)公司新簽海外訂單同比增長超100%，延續(xù)高增長趨勢。

       在收購瑋美生物和英茂生物兩家實驗猴供應(yīng)商，為生物資源提供了保障。

       2 九洲藥業(yè)

       實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.43億元，較上年同期增長57.09%，根據(jù)三季報顯示業(yè)績快速增長主要受益于CDMO業(yè)務(wù)的強勁增長，主要原因如下：

       1、公司持續(xù)推進“做深”大客戶和“做廣”新興客戶的戰(zhàn)略，始終堅持以客戶需求為導(dǎo)向，快速提升公司研發(fā)及產(chǎn)品交付能力，實現(xiàn)CDMO業(yè)務(wù)的提質(zhì)增量；

       2、得益于公司深耕行業(yè)多年的原料藥業(yè)務(wù)優(yōu)勢以及制劑研發(fā)服務(wù)能力，報告期內(nèi)，公司進一步加快推進原料藥制劑一體化進程，業(yè)務(wù)保持較快增長勢頭；

       3、公司持續(xù)推行卓越運營，持續(xù)優(yōu)化以項目運營為導(dǎo)向的矩陣式管理體系，項目交付效率快速提升。

       前三季度研發(fā)投入2.27億元。

       小結(jié)

       過去幾年CXO行業(yè)一直處于風(fēng)口，順著行業(yè)的發(fā)展東風(fēng)，各個企業(yè)加速擴張產(chǎn)能，業(yè)績增長十分迅猛，整體超百倍的估值。

       后來醫(yī)藥股普遍表現(xiàn)不佳、大量創(chuàng)新藥企破發(fā)CXO行業(yè)也普遍迎來持續(xù)下跌。

       從上述數(shù)據(jù)來看，不論龍頭藥明康德還是博騰股份、凱萊英的業(yè)績雖然還在高增長，隨著海外疫情放開新冠藥物需求量萎縮，業(yè)績增長具有不可持續(xù)性。

       而基因細胞治療和生物大分子領(lǐng)域雖然前景廣闊仍處于建設(shè)階段，短期不能為公司帶來盈利。

       可見高增長之后也存在隱憂，在瘋狂增長走到轉(zhuǎn)折點后，亟需作為下個增長動力新興業(yè)務(wù)太過幼小，CXO企業(yè)可能需要更多的時間來換取行業(yè)發(fā)展的空間，在新藥研發(fā)愈加復(fù)雜、困難，新藥需求不斷增加的情況下，CXO行業(yè)也必將持續(xù)蓬勃發(fā)展。

       參考資料：

       1.藥明康德放棄增發(fā)背后：三季度收入破百億，CXO行業(yè)分化明顯。

       2.當(dāng)高光褪去之后：CXO還能狂奔多久？

       3.疫情帶來節(jié)奏擾動和景氣度分化，CDMO、CRO、ICL、IVD是亮點（國盛證券）。

       4.CXO公司2021年業(yè)績大比拼：藥明系收入最高，和元生物最能賺錢。

       5.各公司的三季度報和網(wǎng)上公開資料。