繼2021年6月沖刺港交所失敗之后，“叮當快藥”上市主體叮當健康科技集團有限公司（簡稱“叮當健康”）二次遞表終于通過港交所上市聆訊。

       9月14日，叮當健康正式掛牌港交所，公開發(fā)售價定為每股12港元，市值約161億港元。開盤漲近3%，此后一路下挫，截至收盤報價12港元/股，不漲不跌。

       截圖來自百度股市通

       至此，倚靠巨型電商平臺、由賣藥到提供醫(yī)療服務(wù)的京東健康、阿里健康，從醫(yī)到藥的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”平安好醫(yī)生，以及百團大戰(zhàn)走出的O2O贏家叮當健康，齊聚港股。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的下半場來了。

       “燒”出來的護城河

       叮當快藥的誕生，恰逢移動互聯(lián)網(wǎng)O2O的浪潮。

       2014年是中國互聯(lián)網(wǎng)在經(jīng)濟領(lǐng)域最為活力充沛的一年，也是國內(nèi)O2O經(jīng)濟迅速走紅的一年。有餐飲外賣、社區(qū)電商等O2O業(yè)務(wù)的成功“珠玉在前”，醫(yī)藥電商們也想抓住這個風(fēng)口，于是市場上瞬間涌現(xiàn)出藥快好、快方送藥、掌上藥店等一批醫(yī)藥O2O企業(yè)布局。據(jù)醫(yī)療行業(yè)媒體動脈網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)，當年國內(nèi)醫(yī)藥電商市場規(guī)模為645億元，到2017年就翻了一倍，達到1200億元。

       正是在這樣的大環(huán)境下，仁和集團創(chuàng)始人及實控人楊文龍，以及兩個兒子楊益斌及楊瀟于2014年9月率先成立了基于O2O的藥物上門配送平臺叮當快藥，主打基于O2O的藥物配送服務(wù)。

       O2O模式主要滿足消費者用藥的即時性，針對本地市場與線下藥房合作，不斷壓縮配送時長。但因為很多藥店無法做到24小時營業(yè)，或配送過程較為散漫，用戶等待時間通常為1-2個小時。

       此時，叮當快藥提出“28分鐘送藥上門”承諾，在一眾O2O競爭者中，優(yōu)勢明顯，甫一上線就將送藥時限競賽從“小時”拉入了“分鐘”。也正是這句slogan，讓叮當快藥一戰(zhàn)成名。

       早期的醫(yī)藥O2O平臺們多數(shù)走的是“輕資產(chǎn)”模式，即不開藥店，通過與線下藥店合作，給網(wǎng)上購藥的消費者提供“最后一公里”的配送服務(wù)。叮當快藥也不例外，早期其希望依靠合作的30萬家藥店，讓坐在家中的線上消費者能高效地購買到線下藥品。

       然而，由于實體終端銷售與線上醫(yī)藥銷售在產(chǎn)品品類、品牌選擇、毛利空間、供應(yīng)鏈、銷售理念等方面存在較大的差異，疊加藥品網(wǎng)售政策走向尚不明朗，理想化的泡沫很快被現(xiàn)實戳破。僅僅兩三年后，就有大批平臺消亡。據(jù)動脈網(wǎng)統(tǒng)計，2013年時，有超過30家平臺著力發(fā)展醫(yī)藥O2O業(yè)務(wù)；2016年，過半數(shù)的平臺停運或轉(zhuǎn)型。

       失敗的原因主要有以下兩種：1.要滿足需求低頻、時間和地點都分散的訂單及時配送，必須要投入巨大的物流成本，要求有成熟的物流體系；2.線上平臺與線下藥店是合作關(guān)系，對藥店的把控程度低。線下藥店固定的營業(yè)時間無法滿足線上平臺24小時配送需求。

       針對上述痛點，叮當快藥意識到必須自己掌控購藥、配藥和配送環(huán)節(jié)。2016年開始，叮當快藥宣布“千城萬店”計劃，開設(shè)“叮當智慧藥房”，自建藥品配送系統(tǒng)和配送團隊，全面轉(zhuǎn)向自營模式，建立了強大的護城河。

       同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2021年底，叮當快藥覆蓋10大核心城市，服務(wù)范圍6000平方公里以上，覆蓋超過1億人口，服務(wù)總?cè)丝跀?shù)量同比增長73%，服務(wù)密度同比增長52%。從配送時間來看，到家行業(yè)平均送單時長達50分鐘左右，叮當平均送單時長24.85分鐘。截至2022年6月30日，叮當快藥在17個城市建立351家智慧藥房，擁有2800多名騎手。

       作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥賽道第一家解決了線上線下結(jié)合痛點的企業(yè)，叮當快藥在一段時間內(nèi)成為獨樹一幟的存在。模式上沒有完全一致的競爭對手，叮當快藥也因此成為資本寵兒。公開信息顯示，成立以來，叮當健康累計獲得7輪融資，融資總額超過33億元，投資方包括TPG、軟銀中國、泰康人壽、海爾醫(yī)療等機構(gòu)。

       不過，強大的護城河是靠資本“燒”出來的。目前，叮當快藥雖然業(yè)務(wù)體量靠前，但虧損卻連年加深。招股書顯示，僅2018-2021年，叮當健康凈虧損分別為1.03億元、2.74億元、9.19億元、15.99億元，4年間凈虧損合計近30億元。而且，這種虧損情況到2022年還沒有改善。2022年一季度營收9.87億元，虧損4.04億元。

       巨頭搶灘，護城河被蕩平

       叮當快藥夾縫中生存

       過去的7年時間，叮當快藥已經(jīng)從最開始與線下藥店合作的“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;藥廠直供、網(wǎng)訂店送”線上線下一體化運營的醫(yī)藥O2O自營新模式。憑借這一獨特模式做到“28分鐘送藥上門”， 是叮當快藥努力打造的“護城河”。如今，曾經(jīng)的競爭者如快方送藥、藥快好等市場聲音逐漸式微。

       可以說，叮當快藥的差異化做法曾使其成為O2O醫(yī)藥大戰(zhàn)中唯一的幸存者。奈何時運不濟，命運多舛，叮當快藥熬死了對手，卻招來了巨頭搶灘，其送藥上門業(yè)務(wù)正被互聯(lián)網(wǎng)巨頭一點點蠶食。

       目前，阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生均有O2O服務(wù)。美團早在2017年便開始布局醫(yī)藥O2O，相比叮當快藥，美團醫(yī)藥O2O的優(yōu)勢更加明顯，比如強大的LBS系統(tǒng)、龐大的配送團隊以及流量池。

       阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)大廠，盡管沒有自建龐大的零售藥店網(wǎng)絡(luò)體系，但憑借本地生活的流量優(yōu)勢，無論是覆蓋用戶數(shù)量還是配送時效范圍，都不弱于叮當快藥。

       據(jù)叮當快藥招股書顯示，2020年，叮當快藥以17億元的在線直銷收入，在國內(nèi)數(shù)字零售藥房市場排名第三。從排名來看，叮當快藥似乎位于行業(yè)頭部，但從市場份額來看，其市占率僅為1.2%，阿里健康和京東健康市場份額分別為11.4%、7.7%。

       截至2021年3月底，叮當快藥自有平臺上的注冊用戶數(shù)為2800萬；京東健康的活躍用戶數(shù)則就已經(jīng)達到8980萬，而阿里健康僅在天貓醫(yī)藥平臺，活躍用戶數(shù)便超過2.8億。與巨頭的布局存在諸多重合之處的叮當快藥，自身規(guī)模僅為巨頭的零頭。隨著巨頭的全方位進攻，叮當快藥的生存空間無疑會進一步被壓縮。

       叮當快藥看似找到了正確的運營模式，但隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的搶灘布局，其苦心經(jīng)營的護城河顯得脆弱無比。

       毛利下降，對第三方平臺依賴加重，

       叮當快藥的故事還能講多久

       據(jù)招股書顯示，叮當快藥在2018、2019、2020年的毛利率分別為41.1%、36.8%、34.4%，下滑明顯。原因在于，其成本增速一直高于營收增速，理論中的規(guī)模效益仍未顯現(xiàn)。“28分鐘送藥上門”的背后是高企不下的開店、履約、營銷推廣成本。

       另外，為把握住處方藥外流的機遇，增加了低毛利的處方藥銷售。非處方藥的毛利率普遍在45%左右，處方藥的毛利率僅15%左右。處方藥銷售占比提高確實能較大程度拉低整體毛利率。

       事實上，目前叮當快藥自身也在越來越多地依賴第三方平臺的流量。在京東、美團等平臺上，叮當快藥和傳統(tǒng)藥房無異，都是銜接平臺的配送服務(wù)，而非采用自家騎手。美團擁有超500萬自營騎手，覆蓋面積和履約效率都不弱于叮當快藥。2018年，叮當健康自營平臺的收入占比52%。從2019年開始，第三方線上平臺開始反超，到2021年底占比已達69.5%，到今年一季度繼續(xù)擴大至72.6%。

       這對叮當快藥來說，并不是一件純粹的好事。對于第三方平臺業(yè)務(wù)可能存在的挑戰(zhàn)和風(fēng)險，叮當健康很清楚，但也無可奈何。

       除了流量入口和渠道受制于第三方平臺以外，叮當健康入駐第三方平臺還需繳納一定的入駐費用，以2021年為例，來自第三方平臺的收入為17.95億元，而繳納的技術(shù)服務(wù)費（主要包括支付給第三方平臺的傭金）接近1億元。

       對于叮當快藥來說，虧損本身不是問題，核心在于，叮當快藥正陷入進退兩難境地，線上和線下業(yè)務(wù)將長久遭受巨頭圍攻，距離形成規(guī)模效應(yīng)的時間還長。而IPO并不能改變這一點。

       無論是現(xiàn)有業(yè)務(wù)還是故事均與巨頭重合，財務(wù)表現(xiàn)卻每況愈下的叮當快藥，故事還能講多久，叮當健康上市后還有多少蛋糕可分？市場又是否愿意再給它7年時間？這一切唯有時間給出答案。

       參考：

       1.叮當健康招股書；

       2.《董事長楊文龍年入2.3億，4年虧損32億的叮當健康IPO成就了誰》，深潛健識，2022-09-14；

       3.《互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市熱潮即將來臨，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)如何走好下半場？》，匯東IPO，2021-10-19。