從2009年到2018年，關注醫(yī)藥產業(yè)的投資者們的改變是對創(chuàng)新藥的投資邏輯認知發(fā)生了翻天覆地的變化。這其中有宏觀資本環(huán)境的影響，更核心的則是產業(yè)因政策改革而帶來的自我內驅力。

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       九年聚變

       《醫(yī)藥界》·E藥經(jīng)理人在2010年撰寫當年的“醫(yī)藥產業(yè)投融資年報”時，曾經(jīng)探討過創(chuàng)新藥投資，結論是：“新藥投資是個坑”。彼時，投資機構不選擇創(chuàng)新藥進行投資基于以下幾方面的原因：首先，機構不投創(chuàng)新藥也可以盈利；其次，創(chuàng)新藥投資需要非常專業(yè)的背景；第三，中國在當時臨床數(shù)據(jù)的公信力堪憂；第四，臨床審批時間耗時且不確定因素較多；第五，創(chuàng)新藥投資的退出渠道不暢通。

       確實如此，彼時Pre-IPO是風口，中國有一大批資質優(yōu)良且未上市的醫(yī)藥公司，這類公司有充沛的現(xiàn)金流，有按照當時的標準，頗被市場認可的產品和因產品而建立起來的渠道資源。2010年到2011年間，被一些投資機構譽為明星案例的是一家地處西部的中藥企業(yè)，且經(jīng)常會被參與其中的投資機構提及，以彰顯自身實力。但幾年后，因產業(yè)政策的良性調整，這家中藥企業(yè)市值縮水嚴重，且發(fā)布戰(zhàn)略要轉型生物藥。

       那時候中國對藥物的臨床試驗采取的是“兩報兩批”“嚴進寬出”，造成了巨大的審評積壓和臨床數(shù)據(jù)亂相。退出渠道不通暢也確實存在，這源自兩方面，首先2010年前后是人民幣基金在中國發(fā)展的早期，其風險承受能力、存續(xù)周期、差異化程度不足等因素，決定了他們對創(chuàng)新藥的不具備天然的親近性，而創(chuàng)新藥是一類需要持續(xù)資本投入，且越進入后期所需資本越多的項目；其次中國市場自始至終缺少一個規(guī)范的、針對高科技未盈利企業(yè)的公開退出渠道。

       九年后，投資機構對創(chuàng)新藥的理解及投資實踐已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。變化背后的動因也可以歸納為五方面，并與之前的一些總結相互印證。

       首先是國家鼓勵創(chuàng)新的宏觀環(huán)境的打造，為包括創(chuàng)新藥在內的所有創(chuàng)新行為提供了政策支持，比如各地鼓勵創(chuàng)新的醫(yī)藥園區(qū)的建立和給到創(chuàng)新藥企業(yè)的各類稅收減免政策等。

       其次是寬松的貨幣政策帶動下的中國創(chuàng)投市場持續(xù)活躍，一方面為創(chuàng)投機構提供了充沛的募資渠道，同時通過不斷地投資實踐鍛煉、印證、梳理并形成各自不同的投資邏輯及關注方向和領域。每家創(chuàng)投機構的差異化定位為創(chuàng)新藥這種持續(xù)不斷需要資本投入的項目，帶來在創(chuàng)投圈內部完成退出的可行性。

       第三是藥監(jiān)部門大刀闊斧地藥審改革和與國際接軌。2015年原國家食品藥品監(jiān)督管理總局開展了藥品臨床數(shù)據(jù)的自查核查，一方面為了削峰，處理審評擠壓，一方面為了正本清源，讓中國的臨床數(shù)據(jù)以事實為基礎。2015年藥監(jiān)部門開展藥品臨床數(shù)據(jù)自查核查之前，業(yè)界對藥監(jiān)部門的期望是能夠審評提速。現(xiàn)在隨著《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的實施意見》的公布及一系列配套措施的實施，不止實現(xiàn)了提速，且正在朝著與國際同步的方向邁進。

       藥審改革是創(chuàng)新藥投資分外活躍的核心原因，同時也是中國醫(yī)藥產業(yè)從仿制藥為主走向仿創(chuàng)結合的核心內驅力。事實上，從醫(yī)藥產業(yè)的角度來說，藥審改革是因同時也是果。

       藥審改革的出現(xiàn)是中國醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段，成為全球第二大醫(yī)藥市場后自我競爭力提升的必然途徑。同時隨著國家人才吸引計劃的實施，一大批生物醫(yī)藥高科技人才回國創(chuàng)業(yè)，而藥審改革也是這批企業(yè)共同訴求的體現(xiàn)。當然，藥審改革發(fā)生在2015年，一部分推動因素在于由強勢領導者所推動的雷厲風行地舉措和具備國際視野監(jiān)管團隊的構建。

       此外，藥審改革的有序推進還在進一步吸引海歸創(chuàng)業(yè)人才的回流。截至目前，2008年啟動的千人計劃，已經(jīng)吸引歸國人才數(shù)量超過6000人，其中生物技術相關的人才數(shù)量在1300人左右?！秶抑虚L期生物技術人才發(fā)展規(guī)劃（2010~2020年）》的總體目標是到2020年，努力造就一支規(guī)模宏大、水平一流、結構合理、布局科學的生物技術人才隊伍，有3~5名國際頂尖科學家，有30~50名國際一流的科技創(chuàng)新人才。而這些人才的出現(xiàn)和吸引需要與之相匹配的行業(yè)政策環(huán)境。

       成功案例的出現(xiàn)也是創(chuàng)投機構對創(chuàng)新藥項目青睞有加的原因之一。讓創(chuàng)投機構看到投資新藥在中國確實能夠產生不菲回報的項目是貝達藥業(yè)，其憑借?？颂婺徇@一個產品，成功登陸創(chuàng)業(yè)板且成為二級市場的“寵兒”。當然，貝達醫(yī)藥也讓業(yè)界看到跟隨式創(chuàng)新在中國的可行性。

       但需要著重提及的是，在貝達醫(yī)藥這一案例中，收益的創(chuàng)投機構不是三期臨床結束前后，以高估值迅速搶占投資份額的那一撥，而是在貝達完成二期臨床，即將進入三期的時候。此時，正是企業(yè)對資本的“饑渴期”，資本能解決的是燃眉之急，且估值較低，彼此雙贏，而且創(chuàng)投機構之于創(chuàng)新的意義也正在此時體現(xiàn)。

       2

       謹行慎投

       伴著資本沖動和產業(yè)變革提升的節(jié)奏，中國醫(yī)藥創(chuàng)新環(huán)境正在逐步完善。但在這個過程中，中國創(chuàng)新藥的發(fā)展和投資機構對創(chuàng)新藥的投資取向，似乎都陷入了同一個誤區(qū)：找風口，跟熱點，而忽略了醫(yī)藥產業(yè)本身的固有屬性。

       過去兩年，免疫治療是全球醫(yī)藥產業(yè)研發(fā)的熱點，同時也是投資的熱點。

       2011年隨著百時美施貴寶基于CTLA-4靶點藥物Yervoy的成功上市和銷售，開啟了制藥界腫瘤免疫藥物的研發(fā)熱潮。2013年腫瘤免疫治療被《科學》雜志評選為最重大的科學突破之首。隨著2014年默沙東Keytruda（可瑞達）和百時美施貴寶的Opdivo（歐狄沃）的上市和卓越的市場表現(xiàn)，PD-1/PD-L1幾乎成為免疫治療的代名詞，眾多本土或者海歸蜂擁而至，希望成為中國的第一個PD-1/PD-L1。一位投資人曾經(jīng)笑稱，現(xiàn)如今不投一兩個PD-1/PD-L1創(chuàng)新藥，就不好意思出去見客戶。

       根據(jù)艾昆緯咨詢的數(shù)據(jù)顯示，目前中國已經(jīng)有超過50項PD-1/PD-L1藥物針對不同的腫瘤適應證進行臨床試驗，另外還有接近20個在申報臨床。處在第一梯隊的是君實、信達、百濟神州和恒瑞。據(jù)悉本文截稿前，君實生物的的PD-1特瑞普利單抗針對黑色素瘤的適應證已經(jīng)處在申報上市階段。（注：最新進展為，該產品上市申請已于12月17日于國家藥品監(jiān)督管理局獲批）這樣的情形同樣發(fā)生在免疫治療的細胞免疫領域。截至到2017年12月3日，我國登記在ClinicalTrials.gov上的CAR-T臨床試驗數(shù)量已經(jīng)多達148個，僅次于美國的152個。

       其實，早在PD-1/PD-L1與CAR-T成為研發(fā)與投資熱點之前，中國醫(yī)藥產業(yè)在2014年還出現(xiàn)過一次“替尼”熱。按照2014年11月份的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，彼時共有40個本土替尼類產品處在臨床試驗階段，但截至目前上市稱得上創(chuàng)新藥的只有四個：恒瑞的阿帕替尼、吡咯替尼，和黃的呋喹替尼以及正大天晴的安羅替尼。

       因此，投資機構在構建自身的投資體系及投資邏輯的時候，需要對資本的趨利性與對產業(yè)理性、專業(yè)性的判斷相平衡。這里需要理清的一個問題是專業(yè)、理性的醫(yī)藥創(chuàng)投機構，對醫(yī)藥產業(yè)生態(tài)的形成是投資而不是投機。

       事實上，這種平衡很難達成。一位深扎醫(yī)藥產業(yè)30多年的高級職業(yè)經(jīng)理人轉行成為一名投資者，在篩選項目時經(jīng)常會在內心中自我博弈：產業(yè)視角與投資視角很難達成一致。前者更多從產業(yè)良性發(fā)展的角度考慮項目的投資價值，而后者則更多考慮的是退出時間和退出時的回報率。

       盡管如此，對于創(chuàng)新藥而言，其投資決策的制定必須考慮產業(yè)固有規(guī)律：并非所有新藥研發(fā)項目最終都能夠成藥且上市銷售，跟隨式創(chuàng)新同樣如此；并非所有上市的新藥都能有好的市場表現(xiàn)，它最終仍然是由療效和臨床需求決定的。

       3

       三個層面與六個維度

       “藥物為人類而生產,不為追求利潤而制造,但技術只要以治病為目的,利潤就會隨之而來。”這句默克創(chuàng)始人的名言被制藥人奉為圭臬。其中以治病為目的所描述的就是臨床需求。

       一般情況下，對投資項目的考察主要從三個層面進行：創(chuàng)始人、團隊和產品，對于創(chuàng)新藥項目也是如此。

       新藥項目的創(chuàng)始人一般為在某個研究領域具備實力的科學家，他除了在其專注的細分領域擁有資深經(jīng)驗及背景外，作為創(chuàng)業(yè)的科學家還應該具備團隊領導力和商人氣質，其中商人氣質尤其重要。

       對于團隊而言，最重要的是互補。藥物從實驗室到真正上市銷售要經(jīng)歷漫長的過程，而且每個階段所需要的技術能力都不盡相同，因此有沒有一個知識和技能互補的團隊，尤為重要。

       產品是核心，也是創(chuàng)投機構衡量創(chuàng)新項目投資價值的標尺。E藥經(jīng)理人研究院經(jīng)過眾多投資機構訪談及真實案例分析，認為對創(chuàng)新項目的投資需要從6個方面進行考察：

       首先是市場潛力，也就是新藥項目所聚焦適應證的臨床需求和未來的市場大小。不同國家和地區(qū)的高發(fā)疾病不同，因此相同的新藥項目在不同的國家會呈現(xiàn)出不一樣的市場潛力。以腫瘤為例，在中國，肺癌、胃癌、結直腸癌是排名前三的高發(fā)疾病，而在美國前三則是前列腺癌、乳腺癌、肺癌，歐盟是乳腺癌、結直腸癌和前列腺癌。

       其次是專利，包括專利范圍、來源及合法性。專利范圍決定了其未來的市場覆蓋區(qū)域，如果是僅限于中國的專利權，那么其項目估值將大大降低。合法性非常關鍵，醫(yī)藥產業(yè)是專利權官司最多的行業(yè)之一，專利的合法性是新藥項目的基石。

       第三是成功機率。新藥研發(fā)的失敗率很高，所以在篩選項目時，需要專業(yè)地通盤考慮。

       第四是臨床數(shù)據(jù)。臨床方案的選擇和臨床數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析是一項非常需要經(jīng)驗與技巧的工作，而臨床方案的設計和由此而產生的數(shù)據(jù)，直接影響藥品的申報上市及臨床表現(xiàn)。

       第五是同類項目對比分析。之所以列出此項的目的是希望新藥的投資一定要以產業(yè)的良性發(fā)展為目標，避免高水平重復，既浪費資金又浪費社會資源。

       第六是預期估值，也就是由項目的投資價值而確定的投資價格。項目估值除了項目本身的因素外，還受很多因素的影響，比如市場資金的充沛程度，比如更新疾病解決方案的出現(xiàn)等。